1994-1996：初入行便遇大風大浪

1994年初，我面臨一個重要的選擇：留在英國還是回香港發展。我在英國大學畢業後，先是進入會計行業，一方面想打好商業方面的基礎，一方面又能取得專業資格，進可攻、退可守。幾年後順利考到英國特許會計師牌照，對未來的道路更加明確，就是要進入金融界的核心——投資銀行。

　　多輪的接觸和面試後，我幸運地被兩家公司錄取。一家是在倫敦，瑞士銀行的前身SG Warburg，另一家是在香港的外資投行。我在香港長大，對香港自然有深厚的感情。1994年正好是第一批中國企業來香港H股上市，各投行開始擴充，聘請中、英文流利並有專業資格的年輕人。但另一方面，紐約、倫敦始終是國際投行的總部，我剛入行若能浸淫幾年，一定受益良多，有了紮實的基礎再回香港。經過反覆思考，我選擇留在倫敦加入SGW。很多有志加入投行的人都有同樣的問題：如果有機會在歐美工作，應該先在國外開始，還是儘快回亞洲？我覺得答案因人而異，地點各有千秋。對我而言，倫敦總部將近三年的時間，是我投行生涯一個重要的階段。

　　倫敦有幾百年的金融和投行歷史，但在二十世紀80和90年代經歷了重大的變化。1986年的「Big Bang」允許金融機構之間合併，成為綜合性的投行。保守黨撒切爾政府的國企民營化政策，帶來一連串大型的股票發行。企業在投資者壓力下尋找機會釋放價值，老牌化工集團ICI在1993年分拆醫藥業務Zeneca上市，是個典型例子。

　　面對種種商機，倫敦成為兵家必爭之地，各國銀行紛紛進駐，八仙過海、各顯神通。獨立的投行逐步被外國大型商業銀行併購，如1990年德意志買下Morgan Granfell、1995年Dresdner買下Kleinwort。開放政策讓倫敦保持首屈一指的國際金融中心地位，吸引各國人才，但英國本土的投行所剩無幾。就如溫布爾登網球比賽，它是每年網球賽季最受矚目的賽事，但長年累月沒有英國的本土冠軍（2013年穆雷是77年來第一位英國人奪冠）。香港採用同樣的開放政策，近年也出現「溫布爾登」效應，無論是銀行，如永亨、創興，還是證券行如大福、新鴻基，都紛紛被外資收購。我覺得這是大勢所趨，但只要香港繼續扮演中國首要金融中心的角色，各國包括中資在內的機構都要在香港發展。

　　1994年我加入SGW時，公司如日中天，人才濟濟，是投行中最大的上市公司及唯一一家富時指數成分股。對比其他動輒上百年、甚至幾百年歷史的英國投行，SGW算是後起之秀，二次大戰後由德裔猶太人Seigmund Warburg創建，1958年策劃英國第一宗上市公司敵意收購，讓一向小圈子裡舒服慣了的競爭對手措手不及；1963年幫助意大利Autostrade發行有史以來第一筆歐洲美元債券，吸引離岸美元，開創了以倫敦為基地的龐大歐洲債券市場，打下江湖地位，為後人津津樂道。勇於挑戰及創新，是投行成功的必備元素。

　　但好景不常，SGW20世紀90年代發展過急，特別在美國投入大量資源。美國是全球最大的金融市場，但外國投行很難打進，也是很多外國投行的葬身之地。在財務壓力下，SGW先和摩根士丹利探討合併但不成功，1995年夏天宣布賣盤給瑞士銀行Swiss Bank Corporation。無獨有偶，同一年內另一家英資投行、有兩百多年歷史的Barings，因為新加坡交易員出事而破產，被荷蘭ING接手。

　　公司面臨大風大浪，一時人心惶惶，不少識時務為俊傑的同事們紛紛跳槽。我這位剛入行的新丁，忙着執行一宗又宗的併購、融資和上市，沒時間多想其他事情。其中我花了特別多的精力在兩宗案子上：瑞士Clariant特種化工的分拆上市，和利樂包裝的家族股權變更。

　　Clariant 業務隸屬於製藥和化工混合的山德士公司，分拆的目的是要簡化業務主題。為了深入了解它的經營狀況，我拜訪了他們在歐洲、北美和日本的分公司。這是我參與的第一單上市項目，從頭到尾經歷過後，我的基本功如財務模型和分析、撰寫文件、統籌客戶及其他中介都有良好的操練。利樂包裝作為家族企業，上世紀50年代初成立，業務發展迅速，足跡遍布全球。到了90年代，家族第二、三代面臨分家，但又要保持公司業務不受影響。積極主動處理，提早劃清界線，合適財務安排，是順利解決這類問題的前提條件。家族企業在亞洲十分普遍，如何應對換代接班是常見的問題。

　　踏入1996年，除了工作以外，我還要忙着籌備人生大事：我的婚禮。很多人認為進了投行便等同簽了賣生契，一定忙得六親不認。我很幸運，能夠在差不多加入投行的同時，與女友進入穩定關係，做到了所謂的工作生活平衡。結婚到現在，她給我和家庭極大的支持，使我無後顧之憂。所以我常鼓勵同事們要工作不忘家庭，才能恆久持續。我的太太也是香港人，我們都想在中英移交前回到香港，見證歷史。正好公司的香港辦事處缺人，我便自告奮勇，在1996年10月回到香港。

1997-1999 回歸後的金融風暴

1997年初的香港一片歌舞昇平，樓市和股市興旺，對回歸的恐懼感已大致消失。資本市場活躍：除了H股公司外，紅籌如上海實業、中信泰富等上市、注資、再融資大展拳腳。北京控股上市受到股民熱烈追捧，申請表一掃而空，聽說每張被炒到100港幣。

　　我的第一單主打項目就是幫助一家國企北京燕化來港上市。中國客戶和歐洲客戶的明顯區別，在這個案子上給我留下深刻的印象。首先，在香港上市，對一家中國企業，特別是國企來說，絕不是單純的資本市場活動，而是透過上市的契機推動體制、經營和理念的改革。這個過程是漫長的，上市僅是一個開始。其次，投行所帶來的價值，不單是在技術或法規層面，而是結合國情與境內外監管部門、投資者的需求。執行過程中，我和客戶的團隊打成一片，上至董事長和總裁、下至工作組成員，都建立了深厚的感情，這是很難與歐洲客戶實現的。

　　由於語言和興趣的緣故，回到香港後我積极參与了中國業務的開拓。1997年初，我們在北京有個小小的辦事處和一名秘書，供香港飛去的人有落腳之處，但這樣的安排不能緊貼客戶和證監會等部委。我和一位也是SGW倫敦總部迴流的中國同事楊凱一起探討，他自告奮勇長駐北京。我們一起去遊說老闆任命他為首任北京首代，對了解情況、收集信息很有幫助。面對的另一個問題，就是如何加深上層關係和影響力。我們當時都只是三十歲出頭，從來沒在體制內工作過，也沒有人脈關係的積累。我們需要一位有聲望地位、能結合中外的領軍人物。但當時投行在國內僅是起步階段，很難找到合適的人選。皇天不負有心人，楊凱認識了何迪，遊說他加入瑞銀成為首位中國投行部負責人。直到現在，何迪還是北京瑞銀證券的董事長。我常開玩笑說，下屬若成功聘請老闆，是很成功的一步棋。經過多年努力，楊凱也一度擔任摩根華鑫合資券商的總經理。

　　隨着中國發展一日千里，我們的中國團隊從當年幾個人發展到現在上百人，並成為瑞銀投行部亞洲地區收入最高的國家。過去二十年，很多其他投行及企業都有類似的經驗。使我自豪的，是我不單見證了這個轉變，還從一開始便參與其中、出謀劃策。跨國公司新業務發展多半是遵從整體戰略，由上至下。但執行時不一定成功，因為可能缺乏當地合適的員工，或無法與本土實際情況結合。有時候情況相反，前線人員看到商機，有了突破點再尋找支持、擴大戰果。由下而上，效果取決於前線員工的積極性和總部的支持，我們的中國經驗是一個成功案例。

　　在發展中國業務初期，我花了相當多的時間精力，和國家電力公司探討研究潛在重組和上市。90年代初英國電力行業經歷重大重組：發電、電網輸電和配電公司相繼民營化上市。英國以外，其他國家又有不同的模式。我們組織多次的會議、研討會、境外考察等，借鑒國外成功經驗、分析中國獨特國情。目標是能找到一條合適中國的電網改革道路，可惜最終沒有往前推進。我從中學到的功課，就是中國在進行行業改革過程中，迫切希望得到國際經驗，是外資投行一個好的切入點。但無論投入多少，最終成事取決於能否找到結合中國實際需求的方案，並得到相關各方面的支持。

　　1997年7月1日香港回歸中國，7月2日泰國宣布泰銖自由浮動後大幅貶值。亞洲金融風暴幾個月內席捲印度尼西亞、韓國、菲律賓等國家。剛開始香港隔岸觀火，認為憑着健康的金融體系及雄厚的外匯儲備或能置身事外。但最終還是不能倖免，到了十月份股市大幅下滑，單日下跌10%，最後由金管局出手救市。這是我投行職業生涯里，第一次經歷重大的金融風暴。我體會到越是發展迅速，如當年的東南亞國家，越依賴債務。資產價格，無論是樓市或股市持續飆漲，形成泡沫。泡沫一破，其摧毀性不限於企業和經濟層面，還能使政府倒台，甚至社會秩序崩潰。中國近年整體槓桿不斷上升，是經濟改革的一個隱憂，近期A股的暴漲暴跌只是一個縮影。

　　風暴後如何處理善後，考驗一個國家和民族。在眾多受創的國家裡，我對韓國留下深刻的印象：當地民眾團結一心，政府大刀闊斧進行企業和金融改革，為幾年後的復蘇奠下基礎。我從那時開始與韓國團隊合作一些案子，十多年來，首爾的石頭飯一直是我的至愛！

　　金融風暴期間，幾乎所有進行中的項目都暫停下來。除了外憂，內患也接踵而來。1997年12月，瑞士規模排名第二的瑞士聯合銀行和排名第三的SBC宣布合併，資產排名全球第二。兩家銀行的業務模式和領域都很類似，重迭性高。新公司命名為UBS，雖然宣稱是等同合併，其實大部分高管來自SBC。整合過程採用快刀斬亂麻的策略，儘快任命各部門主管，然後一層層往下推，把雙方拼在一起。當時的理念是「寧可錯、不要拖」。相比之下，我見過很多其他的銀行合併，幾年後仍然分開經營，系統不對接，客戶無法整合，協同效應發揮不出來。但即使這是一個較為成功的合併個案，對業務仍然造成影響。新的搭配需要時間磨合，人員流失在所難免。幾位比我有經驗的同事相繼離開，我旋即被任命為執行團隊的負責人。心裏雖然戰戰兢兢，但想到聖經里保羅鼓勵提摩太的話：「不可叫人小看你年輕」（提摩太前書4:12），也就坦然面對。

2000-2002 ：「三大戰役」

踏入千禧年，亞洲金融風暴最壞時刻已過去，經濟漸趨穩定。瑞銀合併後，內部塵埃落定，發展業務成為首要任務。但在幾條主要戰線上，我們都落後於主要競爭對手。當時正是科網股如火如荼之際，但我們缺乏美國行業團隊的支持。在中國，新的一輪國企改革正在展開，大型集團如三大石油公司上市，我們都榜上無名。我們努力尋求突破，在2000年完成和拿到三個項目 ——盈科併購香港電訊、地鐵民營化和中銀香港重組上市。這「三大戰役」對瑞銀的亞洲業務影響深遠，也是我個人職業生涯的轉折點。

　　2000年初，傳出英國大東電報局要出售其持有的香港電訊控股權，並已與新加坡電信接洽。消息泄漏，香港輿論嘩然。公眾認為如此戰略性資產，不應該賣給新加坡政府所控的企業。盈科半途殺出，以現金加盈科股票，按當時市價總值約360億美元，全面收購香港電訊。時間極為緊迫，從項目啟動到宣布只是短短數周。我們代表盈科，一邊與大東談判，一邊與幾家銀行安排貸款，還要跟澳洲的Telstra談合作，動用歐洲、澳洲、亞洲同事將近三十名。

　　從財務角度看，這是典型的槓桿收購，利用香港電訊穩定現金流為支撐。始料不及的是項目完成後盈科股價大幅下跌，最低超過90%。只能說是趕上了科網熱潮尾班車，若項目往後推幾個月就可能做不成，歷史便要改寫了。

　　經過前期硏究和論證，香港政府在2000年決定將地鐵公司上市。民營化上市項目對投行來說一般不是很賺錢，但發行規模大、媒體關注高，有重要的示範效應。港鐵作為香港第一家公營企業上市，是兵家必爭的項目。瑞銀最終被委任為三家牽頭行之一，歸功於提前做好準備，在兩年前便開始與政府和港鐵交流、了解情況。我們也充分利用我們的行業組，發揮在英國和全球各地累積的經驗。

　　港鐵與民生息息相關，從上市到現在爭議不斷。港鐵得益於香港獨特的地理條件，結合交通和土地供應，有評論家稱其為「有輪子的地產公司」。做到平衡其社會功能、一定程度上的自然壟斷，又能達到高效和不依靠政府補貼，談何容易。環觀全球，沒有一個十全十美的模式。過去十五年，港鐵票價水平保持低於大多數可比國際大都會水平，而且網絡進一步擴大完善，股價漲到上市時的四倍，很多國家都來港取經。縱然近期受高鐵項目延誤困擾，我認為港鐵整體的成就，仍然值得香港人自豪。

　　2000年下半年，我們開始積極籌備中銀香港的重組上市。從一開始，我們就意識到這不只是香港的重大案子，而是中國金融業改革的前哨。當接到任命通知時，整個團隊心情激動，有人甚至落淚：經過多年努力，我們在總算躋身第一梯隊的投行了！雖然大家有心理準備執行工作將十分繁重，但實際的難度遠超過預期。

　　重組前的中銀香港，由十二間關係鬆散的姊妹行組成。我們與其他中介團隊，花了一年半時間，處理方方面面的問題，包括整合十二間行、設計公司治理框架、規劃未來戰略、優化風險管理流程、剝離不良資產等。為了促成合併，香港立法會要為中銀立法。其間又遇上安達信會計師行因安然事件倒閉，而被迫更換審計師。項目能夠往前推進，有賴於中行董事長劉明康親自挂帥，並有熟悉國際情況的朱民博士領導日常上市工作。而中央領導人也對項目高度關注，我們要到北京向朱鎔基總理彙報工作進展。

　　中銀香港上市案子由瑞銀、中銀國際和高盛三家投行共同牽頭。在一些問題上我們和高盛各持己見、辯論激烈，上市地點是其中一個焦點。高盛建議中銀香港跟從當時已上市的大國企，如中石油和中石化，在香港、紐約兩地上市。我們認為香港作為國際金融中心，上市標準被國際投資者認可，足以支持中銀香港的成功發行，去紐約上市還需要花費額外成本和投入。經過反覆論證，中銀香港最終採納了我們的方案。

　　上市路演時，我伴隨中銀香港總裁劉金寶。他不喜歡背熟材料，經常不按照準備好的標準答案作答。我想反正他說中文，我翻譯成英語時就幫他補充矯正。沒想到在紐約碰上一位懂中文的外籍基金經理，指責我的翻譯和原話不吻合，十分尷尬。劉金寶長袖善舞、酒量驚人，但上市後不久後便出事了。

　　2002年6月，中銀香港成功上市，成為當年亞洲資本市場的一大盛事。上市迄今雖然經歷過風風雨雨，但按步就班推進戰略轉型和提升、穩健經營，股價上升了幾倍。近年來更在人民幣國際化進程中舉足輕重。劉明康和朱民在接下來的中國金融改革和中國銀行重組上市中，皆扮演重要的角色。2011年，朱民被任命為國際貨幣基金組織的副董事總經理，是首位中國人在IMF擔任此要職，代表中國的國際地位上升，也反映了他個人在國內外的聲望。而中銀香港以後，除了科技和互聯網企業，越來越少中資公司選擇兩地上市，香港成為無可爭議的中國境外資本市場首選。

　　2000年的經驗讓我的業務能力得到突破，也考驗了我的管理水平。我負責一支十多人的執行團隊，在短短几個月內，有些去科網公司創業，有些去競爭對手的公司，幾乎全部離職。當時正好幾個重要項目同時進行，壓力特別大，只好立即招兵買馬。能聘請到優秀合適人才對所有企業都是挑戰，對投行來說更加如此。獵頭公司水平參差不齊，光靠面試很難深入了解，口碑重要但不一定準確。高興的是我當年聘請的同事們，好幾位現在都在各投行、基金及其他機構事業有成，位高權重。2002年初，我被提升為董事總經理，進入一個新的階段。

2003-2005：搭建中國平台

中銀香港上市完成幾個月後，董事長劉明康便被調職，籌備建立中國銀行業監督管理委員會，並在2003年擔任第一任主席。銀監會的成立，大大提高中國銀行業的監管水平，對於推動整個行業改革功不可沒。其實在20世紀90年代末，中國已經成立不良資產管理公司，進行不良資產剝離，但不能根本上改變格局。當時很多國際評論家對中國銀行業看法極為悲觀，甚至預言整個系統將要崩潰。

　　從2003年開始執行的一系列措施，使銀行業走上新的台階，為中國經濟持續增長奠定了基礎。除了注入新資本金和剝離不良資產，完善公司治理結構、獨立和加強風險管理、引入戰略投資者和上市，其中很多工作和中銀香港的經歷性質相似。當然，在全國範圍內規模更龐大，牽涉問題更複雜。其中中國銀行經過兩年的努力，在2005年底完成了股權改革和引入戰略投資者的工作。

　　基於和中行長年的合作關係，瑞銀成為其上市前的投資者之一。這是瑞銀在全球罕有地投資另一家商業銀行，我有幸全程參與。前期的準備和談判工作很順利，但臨門一腳卻差點出問題。當時瑞銀內部已正式通過2.5億美元的投資額，但在離簽約前很短時間，中行要求我們增加到5億美元。瑞銀董事會在倫敦開會，我們十分擔心內部無法倉促作決定。幸好中投首席風險官汪建熙正好在倫敦，可以安排他與我們的高層當面解釋。最後順利通過5億美元的投資金額，大家都捏一把冷汗。

　　除了中國銀行項目，我花了不少時間參與瑞銀中國平台的搭建。在全球和亞洲，股票交易和研究一直是瑞銀的長項。國內A股市場由散戶主導，容易大起大落。我們建議讓外國機構投資者進入A股，幫助市場進一步向成熟發展。但相關部門對亞洲金融風暴記憶猶新，擔心熱錢湧進湧出的衝擊。我們投入不少功夫和時間介紹「合資格境外機構投資者」（QFII）機制，以及資本開放在亞洲其他國家地區的成功案例。重點就是能受惠於外資進入，但同時讓中央銀行有效控制總量及防止短炒行為。經過反覆論證，中國正式啟動QFII，瑞銀在2003年成為第一家拿到牌照的券商，並長期保持最大的額度，奠定我們中國股票業務的基礎。在改革進程當中，外資若能了解國情、耐心投入，找到結合中國需要與境外做法，便可能抓住商機。瑞銀QFII是個典型成功案例。

　　中國境內市場的重要性，對企業融資業務也越來越明顯。很多優質的企業選擇只在A股上市，或想境內外兩地上市。要全方位服務中國客戶，我們必須有境內平台，才能兩條腿走路。這段期間，中國證監會開始允許國際投行以合資方式進行境內業務，所以我們積極籌備。找什麼樣的合資夥伴最有利？當時內部有不同的看法：有人認為要找強大的中方夥伴，才能利用對方的網絡和客戶基礎；有人認為控制權最關鍵，所以要找個較弱的夥伴才會有話語權。這是很多外資企業在中國合資時，同樣面對的問題。我們和其中一家主要中資券商探討將近一年，始終沒談攏。但所花的時間和精力並沒白費，因為不久之後有個更好的機會出現了。

　　隨着中國企業的壯大，海外併購案子在2003年左右陸續增加，開始時集中在天然資源行業。中國無論是能源或礦產都有大量需求，為了確保供應穩定，並對沖步步上升的大宗商品價格，併購上遊資源是必走的道路。那段期間，我負責瑞銀亞洲的併購業務。除了協助天然資源行業的併購，我們也在其他行業積極探討、尋求機會。其中成功幫助一家工業公司，收購海外一家同行，希望利用目標公司提升自身的技術。可惜事與願違，幾年後經濟不景氣導致需求下跌，文化隔閡使管理困難，加上複雜的工會和政治問題，該海外公司最終宣布破產。跨境併購對所有公司都是一個挑戰，需要面對各種各樣的風險，不少外國公司在中國也經歷過全軍覆沒的慘況。近年來，中國公司海外併購活動越趨活躍，行業多元化、規模也更大。「走出去」有成功也會有失敗的案例，中方必須冷靜慬慎地作綜合評估。

　　這段期間，我們中國以外的亞洲業務也取得不錯的進展。2003年上半年發生「非典」疫情，很多出差飛行被禁止，整個區域內的資本市場變成一潭死水。但負面影響短短几個月便過去：我們五月份完成新加坡郵政的上市、七月份完成台灣中華電信的配售、十月份完成馬來西亞Astro和印尼BRI銀行的上市。

　　透過一連串成功的發行，我們明顯感覺到亞洲走出了金融風暴的陰影，國際機構投資人重新回到區內。而我們在每個國家或地區的投入，都開始見到成效。業務不景氣時，國際投行都難免面對來自總部的降低成本的壓力。常見的一個處理方法，就是關閉一些國家的辦事處。我總會盡量避免這種做法，因為這會給當地的客戶、員工和監管部門會留下不良印象。團隊人數再少也保留辦事處：離開一個市場容易，但要再重新進入該市場就很難了。

　　在我所參與的眾多項目里，2004年中國電信的注資配股及2005年的中國遠洋上市令我印象深刻。中國電信2002年底上市時股市波動，必須將融資規模減半。2004年啟動十個省份業務的注資及配套股本融資。4月下旬我陪着周德強董事長帶領的高管團隊全球路演。本來計劃立即完成股票發行，但5月初市場環境不理想，當時真擔心歷史要重演，我們只好建議公司暫緩發行。好在窗口很快來到，5月19號早上我們和公司開電話會議，達成共識後中午停牌，下午完成17億美元的股票發行。電信科技發展一日千里，回想當年要跟國際投資者花費口舌解釋的小靈通業務，今天己經絕跡。不知十年後會是什麼景況？

　　如同其他國企集團，中遠上市前要處理複雜的重組，包括如何處理上世紀90年代已經在香港上市的中遠太平洋。我們建議將其包含在中國遠洋以下，但這在集團內備受爭議。當時仍是中遠副總裁的李建紅牽頭上市工作，作風大刀闊斧，問題一一克服。他仔細研究不同方案的利弊後，支持我們的建議，並在最後得到集團採納。很高興見到他在2014年被任命為招商局董事長。

　　中遠上市路演將近結束時碰上一個難題。當時候很多分析師認為船運周期在接着一年將會轉弱，使公司盈利下降。中遠董事長魏家福一向熱情高調、敢說敢做，大家習慣叫他Captain Wei（魏船長）。他不同意分析師的觀點，在記者會上宣稱「春江水暖鴨先知」，覺得下一年盈利會上升。

　　聯交所立即回應，認為這言論等同於盈利預測，需要審計師確認並加進招股書，意味着無法按原定時間表上市。我們想到一個補救辦法，就是董事會發出正式公告，澄清董事長的講話不代表公司。這樣的公告十分罕見，當時我們在路演的最後一站紐約，我硬着頭皮到「魏船長」的酒店房間里跟他反覆解釋、分析利弊。為了及時完成上巿，他最終同意這個安排。我學到的教訓是，必須不斷提醒領導們公開場合發言務必小心。

　　基於我比較多參與金融機構相關的業務，我在2005年被任命為亞洲金融行業負責人。

 2006-2008：亞洲投行的巔峰時代

2006年，我們完成了中國銀行和招商銀行的香港上市，融資金額總數超過150億美元。在此之前交通銀行和建設銀行已經上市，而之後工商銀行和其他國有、股份制銀行陸續上市。中行和招行各有特色，兩位領導人的風格也很不一樣。肖鋼接替劉明康掌管中行時才45歲，是五大行里最年輕的董事長。中行在中資銀行里國際化程度最高，他上任後百忙中抽空苦練英文。到上市路演時，他操着一口流利的英語和投資者交流，令人刮目相看。2013年擔任中國證監會主席後，他通過重啟上市活動、推動註冊制、整頓兩融業務、開啟滬港通等一系列措施改善中國證券市場。但近期A股的大起大落，相信對他個人及證監會都是極大的挑戰。

　　招行多年以來被視為中國最佳的商業銀行，我認為和它的總部地點、大股東、領導人有密切關係。招商局歷史悠久，是晚清洋務運動，官督商辦企業之一。雖然是大型國有企業，但總部一直設在香港，熟悉國際市場情況。而招行又植根在全國最具創新性、充滿活力的深圳，既有國企的規範，又有民企的衝勁。銀行卡業務早年便引進當時台灣同行較先進的系統、軟件和經營團隊，使招行奪得先機。董事長秦曉具有宏觀、高層面的洞悉，與銀行經驗豐富的馬蔚華行長是最佳配撘。

　　中國金融股在那幾年間，受到投資者熱烈追捧，股價節節上升，估值遠高於國際水平。金融風暴來到後，歐美大行嚴重受創，過去的「師父」一個個倒下，「徒弟」卻繼續穩步增長。回頭看，中國銀行業在那幾年間，一方面得益於自身改善和極小的歐美資產比重，另一方面，中國四萬億刺激經濟措施和利差保護，讓銀行業能享受較高的增長和回報。但到了2012年前後，以上因素的負面效果開始顯現，包括地方政府債務偏高、經濟增長放慢和房地產在某些區域發展失衡的問題。銀行業股價下跌，H股平均估值長期低於凈資產，到最近才有所回升。在可預見的未來，中國整體融資中，大部分仍然會通過銀行貸款。無論是看好或看淡銀行業，它都將扮演舉足輕重的角色。

　　上文提到我們積極尋找機會，進入中國A股市場。在2005年左右，北京市為大股東的北京證券面對財務壓力。當時的北京市市長王岐山是金融業權威，與外資合作經驗豐富。早在1995年他擔任建設銀行行長時，便主導成立了與摩根士丹利合資的中金公司。在他指引下，北京市政府願意新嘗試，引入外資投行成為北京證券主要股東。經過反覆討論和談判，我們和由我們引入的夥伴注入新資本金，享有經營權，並把公司更名為瑞銀證券。王岐山作風開明，事實求是，1997年廣東信託和2003年北京非典等棘手難題，都空降他去處理。有一次我們和他會面，因北京交通堵塞遲到，我們自然向他道歉。他回答說應該是他道歉才對，因為北京交通問題嚴重，是市長的工作沒做好！這幾年來他負責遠比北京市交通棘手百倍的反腐工作，我想也只有他能勝任。

　　簽定協議只是第一步，接下來要把一家原本純國內券商，提升水平並與瑞銀對接，牽涉到所有的前、中、後台部門。如何開展業務、規劃戰略也是重要的工作，因為我們此前並沒有A股實戰的經驗。另外還要處理大量人事調整，整項工作十分複雜和繁瑣。我們經常為其他企業提供併購財務顧問服務，但一般不用或甚少參與整合過程。而瑞銀證券提供了寶貴的經驗。

　　籌備工作用了將近兩年，幸運的是，與此同時，國內資本市場進行股權分置改革，融資活動停頓下來。2007年一季度，瑞銀證券完成重組和審批，一正式開張便趕上融資活動重啟和A股大牛市。當年我們牽頭完成了中石油、太平洋保險等大型國內上市項目。從此我們便有完整的中國境內、外平台，累積了寶貴的營運經驗和客戶資源。相比之下，很多其他國際投行境內業務起步較遲，或是受到境內合資夥伴的限制，不能和境外業務對接。瑞銀證券是我們一個重要的競爭優勢。

　　2007是亞洲投行業巔峰的一年，區內幾乎所有國家地區的併購融資活動都極為活躍。其中我們作為財務顧問，幫助印度的Hindalco及Essar Steel，分別收購加拿大的Novelis及Algoma Steel。那幾年間，印度公司海外併購的步伐甚急，比中國公司有過之而無不及。如2008年Tata買下英國的Jaguar汽車，2006年Mittal與Arcelor合併，成為全球最大的鋼鐵企業。印度和英國獨特的歷史淵源，令英語廣泛被使用，國際化更容易。印度往外走的趨勢主要由民企主導，國企和政府支持的力量遠遠不如中國。兩國不同的模式各有千秋，在跨境併購領域裏也反映出不一樣的結果。

　　作為金融行業亞洲區負責人，這段期間我參與了不少金融機構的併購，如中國銀行收購新加坡飛機租賃、招商銀行收購香港永隆銀行等，其中我特別關注台灣的金融市場。台灣整體市場規模不大，但在當時有五十多家銀行，政府控股或參股的公股銀行佔比龐大，激烈競爭導致盈利和回報偏低。促使銀行間整合、政府減少參與、讓外資更大程度進入，是明顯的金融改革路徑。民進黨陳水扁政府主導「二次金改」，就是朝這個方向推動。我們積極配合，參與了渣打銀行收購新竹商銀、建華與台北商銀合併等主要案子。可惜改革時阻力重重，執行上弊案累累，到2008年政黨輪換加上金融危機，台灣二次金改壽終正寢。

　　2007年底開始的全球金融危機，對整個金融系統特別是投資銀行，帶來幾乎致命的打擊，也徹底改變了瑞銀。美國房地產泡沫破滅，觸發次貸危機及巨額虧損，流動資金市場恐慌和萎縮。在不到一年之間，獨立投行如貝爾斯登、雷曼兄弟、美林相繼消失。過去的行業龍頭如高盛和摩根斯坦利也需要政府出手救助。投行以外，如綜合性商業銀行花旗、保險巨頭AIG、政策性借貸公司房利美和房地美等都在不同程度上被國有化。歐洲情況有過之而無不及——不同國家的多家銀行需要政府接手，而接着引發的財政赤字、國債和經濟衰退等問題，到今天仍然持續困擾歐洲。

　　瑞銀是金融危機里受打擊最大的銀行之一，在2007-2009期間，總共虧損大約300億瑞郎，被迫向原有及新股東（包括瑞士政府）大規模融集新資本金。等同於一個原本健康的人，一次重大意外後失掉了所有原本的血液，但在搶救並輸入全新的血液後總算活過來。為什麼創傷如此重？瑞銀是瑞士為總部的百年老店，過去無論是財富管理或投行業務都經營穩健，即使是內部同事們都十分驚訝。原因自然很多，但最基本的就是2005-2006年，在美國大舉擴充固息業務，而集團最高層不了解其中風險，不能有效防範。SG Warburg的經歷差不多十年後在瑞銀歷史重演。我覺得金融機構管理風險，必須始於決策者了解自身業務和潛在風險，再配上適當的管理體系和員工文化。耶穌在《聖經》的比喻「家主若知道幾更天有賊來，就必警醒，不容人挖透房屋」（馬太福音24:43），值得所有銀行管理層緊記。

2009-2011： 亞洲投行部的重任

踏入2009年，得益於各主要中央銀行及政府協調救助，全球金融市場漸趨穩定。但剛經歷了外部的大動蕩，隨之而來是內部的變動。我的頂頭上司——亞洲投行部主管，宣布離職。其實我幾年前已向當時的總部高層表達意願，希望能更上一層樓，但一直需要耐心等待。機會終於來到，我和另一位同事被任命為聯席亞洲投行部主管，開啟了在這個崗位上六年的職業生涯。

　　回顧這次升職，一方面是基於我在中國地區和金融行業等領域的經驗。隨着中國市場重要性日益增加，中國和相關團隊在內部的影響力也相應提升。另一方面，我也受益於當時在瑞銀已經工作15年，建立了良好的內部人脈網落。投行有時候給外人的印象是靠個人魅力，其實十分講求整體團隊和平台的發揮。但在亞洲區，員工隔幾年便跳槽乃司空見慣。我覺得過於急功近利，在一個機構里缺乏積累，很多時候對個人的中、長期事業發展反而不利。

　　為了刺激經濟，美國聯儲局從2008年末開始了持續幾年的量化寬鬆政策，大規模買入債券。實體經濟復蘇需要時間，但金融市場卻反應迅速。香港恒生指數從2009年3月份的低位12,000點反彈，至年底漲到22,000點左右，升幅比2007年有過之而無不及。順應有利的市場窗口，2009年下半年股票市場發行特別活躍，由瑞銀牽頭完成、規模超過十億美元的香港上市項目包括國葯集團、永利澳門、龍湖地產、民生銀行、龍源電力等。當年的股票發行規模打破紀錄，讓我上任第一年便有個好的開始。

　　眾多項目中，我印象最深刻的是年初美洲銀行大宗配售建設銀行股權，及年底的太平洋保險H股上市。美銀2005年入股建銀，兩行合作密切，美銀甚至將美銀亞洲賣給建銀，讓建銀的國際化邁出重要一步。金融危機來臨，美銀原本可以避開一刧，但2008年併購Countrywide，繼承了巨額房貸虧損，接着又拯救瀕臨倒閉的美林，使財務狀況雪上加霜，必需接受美國政府救助。龐大壓力下，美國銀行只好減持建設銀行股份，發行規模28億美元，是當時H股有史以來最大宗配售。瑞銀獨家包銷，市場風險不小，雖然經過精心準備，大家心情依然忐忐忑忑。2009年1月7日香港時間早上5點開始簿記，看到亞、美、歐三個地區上百家投資機構踴躍參與，定單滾滾而進才鬆一口氣。8點左右簿記順利完成，當天早上建行正常開盤交易，堪稱一次成功的發行。

　　我從2006年初便開始統籌太保的上市，既要克服內部重組的障礙，又受到上市政策變化的影響，從原本「先H後A」方案，變成「A+H」，再改為「先A後H」。2007年底完成上海A股上市後就等待境外的窗口。2009年香港發行條件成熟，但部分國有股東不願意承擔國有股減持。我們想到一個創新方案，就是讓外資股東凱雷私募基金參與減持，記憶中應該是外資第一次減持。太保雖然經過幾年的折磨，總算在境內和境外分別捕捉到市場高點發行。在堅強的資本金支持下發展良好，多年來被視為中國保險業最穩健而專註的公司之一。凱雷雖然付出代價，但H股上市後能盤活其股權，最終獲利豐厚，是全球回報率最高的單一項目。塞翁失馬、焉知非福，資本市場上也是如此！

　　香港上市項目中，中資企業無論是在過去或可預見的未來，都是主要客戶來源。但在那幾年間，我們開始向國際公司講解和推動其來港上市，見到一些效果。譬如2010年，我們成功幫助L’Occitane化妝品公司在香港上市。它從法國起家並作為生產基地，業務遍布全球，其中最大的市場是法國、美國和日本。2011年我們再接再厲，牽頭完成新秀麗的香港上市。作為全球旅遊行李箱行業的領頭羊，新秀麗業務在歐洲、美洲和亞洲三個區域大致均等。全球市場的扁平化不隻影響生產行業，也同樣影響國際金融行業。L’Occitane 和新秀麗有眾多上市地點可以考慮，包括倫敦、紐約、新加坡等。他們最終選擇香港，一方面是看重亞洲及中國市場對其未來業務增長貢獻的重要性，另一方面認可香港這個上市平台，可以享受高流通量、低成本交易，並吸引到全球投資者。總而言之，在亞洲各巿場中，香港佔有很大的優勢。

　　雖然股票發行業務2009年表現強勁，而且該業務一直是瑞銀的強項，但我們不能將所有雞蛋放在一個籃子里。激烈競爭導致費率下降，而參與一個項目的投行數目又上升，僧多粥少。我開始推動其他金融產品業務發展，其中特別看好債券業務及結構性股權融資。在亞洲，債券傳統上遠少於股票相關的收入，但我覺得市場在發生重大變化。首先，隨着中資企業加速海外發展，它們的長期外幣需求量也相應增加，外管局對國企外債發行逐步放開。其次，中國的民企，特別是地產公司資金需求龐大，但國內融資渠道不暢通，境外發債成為重要的途徑。此外，全球主要央行減息，推行貨幣寬鬆政策，投資者迫切需要有良好回報的投資工具。亞洲投資者熟悉中國企業，歡迎它們的債券發行。事實證明，從2009至2014年間，中國企業境外債券發行總規模急升45倍，而在同一時期，中國境外股票發行規模上升不到兩倍。我們趁機擴大債券發行團隊力量。

　　人民幣國際化也帶來商機，香港發行的點心債發展迅速。2010年12月我們牽頭完成瑞安房地產30億人民幣點心債，是第一筆地產行業的離岸人民幣債。我不禁想起將近50年前SGW幫助意大利Autostrade發行第一筆歐洲美元債，創下了龐大的離岸市場。人民幣國際化路途遙遠但目標明確，我相信增長空間巨大。

　　作為部門負責人，有兩樣我不喜歡卻必須處理的事——裁員和花紅。金融危機之後幾年，國際投行經歷一輪又一輪的裁員。一般都是總部設定減員總數，並按級別再設目標。談數目很容易，但落實到個人就頭痛了。而且裁員同時又要保業務，所以必須有取捨，不能一刀切處理不同團隊。每年的獎金分配，對很多投行員工是首要大事，也像一面照妖鏡，把各樣性格反映出來。有人高調爭取、有人默默耕耘；有人關注與別人的對比、也有堅持絕對金額。個人滿意與否，又取決於實際數和預期的差距，所以管理預期成為管理者的重要任務。我覺得這不是我的長項，只能如《聖經》所說「因此自己勉勵，對神、對人常存無愧的良心。」

2012-2014：投行的風險與文化

2011年9月15日，我在北京出差。黑莓手機突然傳來一個公司電郵，指內部發現一位在倫敦的交易員涉及重大違規欺詐交易，導致虧損約達20億美元。諷刺的是，我當時正在參加一個風險管理的硏討會！

　　擔任瑞銀僅兩年多的CEO幾天後引咎辭職，當時真有些沮喪。金融危機後好不容易喘一口氣，又要面臨改朝換代。Sergio Ermotti被任命為新CEO，並在2012年10月宣布重要戰略調整，大幅度削減投行佔用的資本金和員工數目，關閉大部份固息業務，集團重心轉移到財富管理，金融時報形容為投行中最徹底的重組改革。孫子兵法云：「置之死地而後生」，瑞銀這幾年表現大有起色，股價從新戰略宣布前的約12瑞郎，上升到現在的21瑞郎，升幅超越大部分同行。過去幾個月內，瑞士信貸、德銀、巴克萊、渣打等，不約而同地因為業績和股價未如理想而更換CEO。相信接下來陸續宣布的新戰略，具體細節因人而異，但重點內容不外乎簡化業務重心、降低成本、提升資本金回報和充足率。有些媒體評論認為「瑞銀模式」值得同行學習，真是此一時、彼一時也。

　　投行廣泛被視為金融危機的罪魁禍首，而且在歐美眾多地方需要政府出手救助。所以，各國紛紛推出不同的監管政策與措施，並加大力度處理不當行為，罰款動輒數十億美元。投行頓時成為過街老鼠、人人喊打。正因如此，改善文化、防範風險一直是瑞銀內部這幾年來的首要任務，重要性不亞於賺錢。合規團隊人數，是眾部門中增長最快的。除了本地法規，美國的海外反貪污法「長臂」伸進亞洲。偏偏區內經常需要與國企和政府打交道，不單中國如此，其他國家也一樣。請客吃飯等應酬行為必須小心處理，事先要得到合規部的批准，並嚴格遵守個人最高消費金額。我們加大內部教育力度和推廣，但難免仍會有同事誤踩地雷。幸好近年國內推動「八項規定」後，應酬活動大幅減少。

　　我覺得投行防範風險很重要的一環，是建立自身的文化。公司最重要的價值是什麼？和競爭對手區別在哪裡？風險與盈利如何平衡？聽起來像是老生常談，但對金融危機過後的投行十分關鍵。文化建設不能立竿見影，必須長期投入，並貫徹到公司每一個環節。

　　瑞銀2012年底宣布新戰略，當時一般評論員並不看好，但2013年靚麗的業績令市場刮目相看，其中亞洲投行部作出重要貢獻。我們在股本、債券、併購等各產品線都有卓越的表現，業績創歷史新高，被主要金融雜誌如IFR、Finance Asia、The Asset 一致評為當年亞洲最佳投行。傳統業務領域裏，我們幫助光大銀行、信達資產管理、中石化工程等上市，並牽頭蒙牛/雅士利、越秀/創興銀行等併購案。在創新領域，我們提供結構性融資安排，使泰國正大集團順利以94億美元從滙豐買下平安保險約16%股權。

　　2013年的一大特色是東南亞業務表現突出：我們在泰國完成當地第一宗基礎設施基金BTS的21億美元發行、印度尼西亞Matahari百貨15億美元發行、及菲律賓有史以來最大規模LT 集團的9億美元上市。東南亞國家各有特色，其中我最看好印度尼西亞：2.5億人口全球排名第四；28歲以下的佔總人口一半、十分年輕化；天然資源豐富、政局相對穩定。雖然面對很多發展過程中常見的問題，如基建追不上需求、官僚腐敗，但我相信假以時日必能改善。

　　東南亞的一大特色，是華人在當地商界舉足輕重。以上提到的公司和背後大股東，如正大謝國民、力寶李文正、LT集團陳永栽、BTS黃創山等都是其中佼佼者。即使他們可能已經移居海外幾代，但對中國仍有濃厚的感情。我去印度尼西亞經常拜訪的一位客戶，是第三代華僑，他說印度尼西亞語及普通話，我們兩人對話用普通話。他的下屬和我的同事們說英語和印度尼西亞語，所以開會時普通話、印度尼西亞語、英文三語並用，很有意思。

　　瑞銀投行的成功，得益於和私人銀行的合作。瑞銀是全球最大的私人銀行，有龐大的平台和客戶基礎。過去十幾年，亞洲區的財富積累快速上升，是瑞銀所管理的資產增量最大來源。亞洲很多有錢人是第一代企業家，投行能幫助他們的公司上市、融資和併購，而上市後的財富管理和家族投資，可以交給私人銀行，所以，投行和私人銀行間能產生協同效應。好處顯而易見，操作上卻難免會有障礙，不同部門員工不時出現磨擦。好在我和私人銀行負責人合作多年，有互信的基礎。我們一起推動部門間的交流，增加對內和對外的活動，近年來見到成效。每一家公司可能都有不同程度的內部政治，如何克服並鼓勵協同，對大型金融機構是個重要的挑戰。

　　2014年，當時為瑞銀投行部中國區主席的趙駒告訴我他將離任，加盟招商銀行。我一方面極力挽留他，但另一方面又替他高興。趙駒為人豪爽，認真可靠，深得客戶信賴，是近幾年中國投行業務的支柱。從1997年起，我和歷任中國區負責人合作緊密，其中何迪、蔡洪平和趙駒最為突出，在不同的年代為公司立下汗馬功勞，是瑞銀中國的三大功臣。他們性格迥異，與他們共事使我獲益良多。

　　趙駒加入招行，我相信對他們的投行及國際業務幫助很大。中資行有廣大客戶，手段靈活，在境外的市場佔比近年逐步上升。我覺得無論是中國的個人、企業、或資金走出去，都會給中資行帶來商機。近年來我有機會服務海通、華泰、光大等券商，它們不約而同在境外大展拳腳。但在發展之餘，我相信中國眾多的銀行與券商必會走整合的道路，整個金融行業在未來5-10年內將有翻天覆地的變化。

投行光環已失？

1998年秋天，我第一次被派到美國，招聘大學畢業生和MBA學生。我們在紐約市一間酒店的會議室舉行介紹會，當時瑞銀在美國知名度不高，預計頂多50人參加，結果來了將近100人。房間里擠得水泄不通，很多站在外面走廊上，其中大部分是亞洲留學生。亞洲投行業方興未艾卻遇上金融危機，大家都關心行業走勢、招聘計劃及晉陞前景。眾多的學生中，有一位高大的馬來西亞籍華人MBA學生特別踴躍，有強烈興趣回亞洲加入投行，給我留下深刻的印象。我們後來保持聯繫，他在2000年得償所願加入瑞銀亞洲，今天已是一名高級主管。

　　從那時起，我連續多年到海外幫亞洲投行部進行招聘活動。很多公司和行業都宣稱「以人為本」，投行更是如此。怎樣才能擁有優秀的人才？吸引頂尖的大學畢業生和MBA學生是關鍵的第一步。他們是投行團隊里的基層骨幹，大部分的執行工作都由他們操刀。我覺得所學的科目是其次，重要的是分析、學習和表達能力，加上積極進取的態度。過去有人以為外資投行只從歐美名牌大學招聘，其實這是不正確的，起碼瑞銀不是如此。我們的招聘對象包括亞洲區內頂尖的學校，如中國內地、香港、澳大利亞等。

　　招聘過程需經過多輪篩選，有筆試也有面試。但無論多麼嚴謹，幾個小時內很難全面了解一個人的能力。正因如此，大學畢業前一年的暑期實習工作十分重要。一般六到八周的實習計劃，既能讓學生了解投行工作的實況，也能讓學生展示能力和適應力，是一個知己知彼的良機。現在一年的全職招聘生中，起碼一半是上一年的暑期實習生。

　　投行基層給人的印象是工作時間長、壓力大，我加入SGW不久後便第一次通宵工作。當時我們和一個主要客戶商討一宗潛在併購，我負責財務模型和分析。約好早上十點和客戶開會，前一天下午我的上司突然提出一堆額外的要求。我花了十幾個小時才完成工作，把開會材料預備妥當、打印整齊，剛好趕上。我相信所有經歷過投行基層的人，必有類似的經驗。分析背後原因，一方面固然是無論時間多麼緊迫，都必須滿足客戶的要求；但另一方面，大家對這種工作方式習以為常，不會思考如何改善、提高效率。久而久之，捱更抵夜成為投行文化的一部分。

　　2013年美林倫敦辦事處的一位暑期實習生，連續72小時工作後暴猝身亡，對這種工作習慣敲起警鐘。社會的變化使很多80後和90後對工作態度改觀，與此同時科技網絡發展推動了創業和投資熱潮。對比下投行吸引力今不如昔，加上金融危機對行業聲譽的打擊，導致投行員工，特別是基層流失率大幅上升。

　　面對當前情況，投行業急忙作出相應調整。有一家美資行規定所有基層員工，從每周五晚上九點到星期天早上九點，不準回辦公室或登入公司系統，所有例外必須得到部門負責人特殊批准。瑞銀和其他投行也推行了類似的辦法，目的就是迫使員工更有效地編排工作，確保大家有適當的休息時間。除此以外還有一系列配套措施，如鼓勵團隊內的社交和公益活動，為年輕員工提供更多職業輔導、崗位調換的機會等。有資深同事抱怨年輕人不好伺候，我的回應是社會環境變化，現在的婆婆不能用當年作媳婦時的經驗來對待現在的媳婦！文化改變不可能一朝一夕達到，但我相信這些努力會使投行職業生涯更具持續性。

　　每年年初宣布的董事總經理提升名單，銀行內部萬眾矚目。進入這個重要的階層，不單只要有優秀的工作能力，其全面的素質，如領導能力、個人操守也要被廣泛認可。我今年特別高興見到幾位新任命的MD，都是大學畢業後就加入瑞銀，十多年從分析員一路走過來。其中一位，是我當年去美國招聘過程中，面試並聘請的。而另一位女士，過去幾年不單忙於工作，還成為兩個孩子的母親。他們為年輕的同事們，樹立了良好的榜樣。

　　在這個後金融危機時代，媒體上充斥着「投行工作光環已失」的評論。我覺得有所謂光環其實就不健康，它意味着泡沫存在，意味着人云亦云。投行如此，科網創業也一樣，就像90年代末那一波，現在可能又再重覆。從薪酬回報的角度看，有其他職業比投行更高；論工作時間和壓力，很多職業比投行輕鬆。投行適合一些人，不適合很多其他人，年輕人要走自己的路。

　　但我覺得以下幾點，令投行工作經驗（特別是在亞洲）十分寶貴。首先，可以接觸各行各業、民企國企、中資外資，並且與客戶高層溝通對話；其次，可以參與不同類型的項目；併購、股權和債權融資等需要不同的知識與技術；第三，中國經濟改革是歷史上千載難逢的機遇，行業需要進一步重組、整合、改制和發展。投行不但參與其中，更能牽頭引領，引進國際案例；最後，投行是人才集中的地方，一個團隊能共同合作、各展所長，克服困難而達到目標，所得的成就感不是金錢可以衡量。我覺得投行仍是值得年輕人考慮的職業選擇。

亞洲企業的收購兼并

併購業務是投行的一項主要業務。除了諮詢費本身，還可能需要融資和外匯的安排，可以帶動其他業務。大型併購多半是由公司最高層拍板定案，在討論過程當中，能和決策者頻繁溝通、增進了解。但對比一般融資業務，併購不確定性較大：買方可能研究很多目標後也找不到適合出手的；賣方可能因為時間環境的變化而改變主意。如果有多家有興趣者參與競標，作為買方成功的機會便相應減少。

　　對比歐洲和美國，在亞洲的投行業務中，併購收入佔總收入的比重在過去一般較少。這反映出亞洲市場經濟發展階段和公司結構的區別。亞洲經濟整體來說仍在成長期，企業主要依靠自身發展。亞洲的公司中，家族企業和國企所佔比重大，他們對併購的心態，和一家由職業管理人及機構投資經理主導的西方企業截然不同。我曾經和一間家族企業洽談出售，家族成員總是有不同的想法，有些對業務沒有感情、要儘快套現；有些想發奮圖強、大幹一場；有些只想穩穩噹噹、保持現狀。前後花費了六七年的時間，家族成員最終才達成共識。幸好出售時趕上好時機，獲得一個好的價格。所以併購既要有耐心，也需要一些運氣。

　　2006年秋天，我為了一個特別議題參與了中國銀行的董事會，討論一宗海外併購項目。中國銀行傳統上在中資銀行里最國際化，幾年前我們便開始探討海外併購的可能性。但當時忙着重組和上市，所以時機尚未成熟。上市完成後，資本金充足，股價表現穩定，我們介紹了不同的潛在目標。其中，新加坡飛機租賃公司符合很多條件：公司經營良好並有一定規模、新買家可以擁有控股權、業務有互補性、中國飛機租賃市場潛力巨大。我們於是協助中行與原有股東洽談。

　　董事會上大家都很謹慎，提了很多問題。未來如何管理？如何保留管理團隊並確保他們的積極性？什麼是合理的估值水平？其他潛在買家的出價水平有多高？我們一一作答，最後得到了董事會批准。2006年12月，中行成功以32億美元企業值全面收購新加坡飛機租賃公司，並在次年更名為中銀飛機租賃。此後幾年公司表現良好，擁有的飛機數目從收購時的63架上升至現在的229架，盈利相應增長，客戶遍布全球，為最大的飛機租賃公司之一。每一宗個案背後，都有它獨特的因素，很難一概而論，但時間證明這是中國金融機構「走出去」比較成功的一宗案例。

　　私募基金（PE）活躍於亞洲的併購活動。隨着全球財富增加，配置在亞洲PE的金額不斷上升。過去幾年，KKR、CVC、TPG等不約而同募集新一輪專註於投資亞洲的資金，規模動輒幾十億美元，觸發更多的大型併購活動。譬如2013年，原本在美國上市的分眾傳媒在幾家PE支持下，以37億美元下市，是當年最大的併購䅁之一。

　　PE開宗明義就是要低買高賣，尋找和創造價值，在市場經濟里發揮有意義的作用。但過程中可能涉及重組裁員或高度融資，經常引起爭議。紀實文學《Barbarians at the Gate》中描述了1988年RJR Nabisco 250億美金PE槓桿收購戰，已經成為商業書籍里的經典。2005年德國一位資深的政治家形容PE為「蝗蟲」，社會上議論紛紛。2012年美國總統大選，共和黨候選人Mitt Romney曾是Bain私募基金的CEO，PE究竟是增加還是減少就業，成為大選的一個話題。

　　我所參與的PE併購案中，雅士利是個成功的案例。2008年中國乳製品行業經歷了三聚氰胺事件，很多主要企業都被波及，其中包括嬰兒配方奶粉生產商雅士利。在低迷的氣氛下，凱雷投資29%股權，幫助公司扭轉局勢。其最主要的兩項措施，就是將所有原料奶改為從外國進口，並建立嚴謹的產品質量保證流程。2010年，雅士利贏得國際投資者的信任，成功在香港上市。2013年，瑞銀作為財務顧問，幫助中糧下屬企業蒙牛以大約16億美元的估值，向雅士利的股東發出要約收購，凱雷功成身退。

　　2004年底，中石化宣布將旗下的上市子公司北京燕化下市。前文提過，北京燕化1997年的上市，是我職業生涯中的第一宗H股上市項目。感情上雖然有些不捨得，但從資本市場角度看，減少一個上市子公司是個合理的重組。因為中石化2000年整體上市後，精簡管理結構、促進上中下游融合、優化產能利用率等成為明確的目標。「分久必合、合久必分」，從此我與國企的整合併購結下不解之緣。僅是中石化，我們就在過去兩年分別牽頭中石化工程的上市及中石化儀征的重大資產重組。

　　隨着未來幾年中國經濟轉型，我相信國企改革必然是重要的一環，並將引發不少合併重組活動。從事鐵路機車車輛生產的中國北車，2014年5月才在香港H股上市，到年底就宣布與同行業的南車合併成為中國中車，創下了H股有史以來上市最短的紀錄。有些評論員丈二和尚摸不着頭腦，而熟悉國企運作的人見怪不怪。投行自然歡迎這類項目，韓信將兵、多多益善。我認為合併重組的確能帶來潛在的經濟效益，但中國要達到經濟轉型的目標，國企改革必須更全面，包括行業里引入更多競爭、改善管理層激勵、允許管理上使用更靈活的市場行為等。最近國務院完布國企改革方案，多家國企宣布正在研究合併重組，最終效果如何我們拭目以待。

球隊管理 vs 投行管理

金融雜誌經常刊登各種關於投行的排名及獎項，可能是投行家們虛榮心及好勝心強吧。2010年4月份的歐元雜誌將主要國際投行的亞洲業務，作了一個綜合實力比較，瑞銀名列第三。文章所用的一些衡量指標很主觀，不值一哂。但有趣的是，作者把各投行比喻為英國足球超級聯賽的球隊，瑞銀被評為亞洲投行界的切爾西，高盛是曼聯，摩根大通和摩根士丹利分別為曼城和阿森納。英超聯賽在亞洲備受追捧，各主要球隊支持者眾多，這倒不失為茶餘飯後的好話題。

　　歐元雜誌假設投行的11個主要部門為不同位置的球員：如股票資本市場部及併購部為左右中堅、中國團隊為中鋒等，讓我產生共鳴。我所負責的投行部雖然有幾百位同事，但最核心的大概是20來位資深董事總經理，人數和一支正選加後備球員的足球隊差不多。他們各有自己風格：既有個人主義的，也有開放包容的；既有自信滿滿的，也有謙卑好學的。管理者就像教練，對球員們有影響力，但最終不能親自入場比賽，比賽結果取決於他們的發揮，每年的業績靠他們打拚出來。

　　其實優秀的運動員如何在競爭壓力下發揮水平、教練如何管理頂尖球隊，這些經驗在很多方面都值得商界和管理人員去廣泛運用。隨手拈來今年5月份《金融時報》上的一篇長文，中心論點就是明星足球員各有自己的脾氣、個性和自傲，頂尖教練穆里尼奧、弗格森等如何栽培督促他們，使球隊拿到最佳成績。文章總結了十多條教訓，很多我都有切身體會。

　　譬如，教訓一：越優秀的人才可能越自我，管理者必須容忍。這跟現在一般機構大力提倡的團隊精神既矛盾又不矛盾。弗格森皇朝的開國功臣坎通納性格孤僻，26歲加入曼聯時已效力過七個球會，每次都不歡而散。弗格森對他絕對支持、讓他發揮，幫助曼聯在1992-1997年間四次聯賽奪冠。每位管理者都會遇到很難管理的人，而投行里有一些獨行俠，我會盡量從旁支持。當然，這是有底線的。在今天的監管合規環境下，若有任何員工，作出等同坎通納飛腳踢球迷的事件，管理層不可能保得住他。

　　教訓二：管理者不要嘗試去支配最優秀的人才。球隊教練常被視為軍隊的指揮官，其實更像一位導演，用盡辦法促使男女天王巨星拍好一部電影。強如弗格森，在2010年面對魯尼公開耍脾氣宣布跳槽，也只好屈服而給其大幅加薪。一位資深投行家在某個市場、產品或行業必定有他獨到之處，管理者幫不上太多忙。但若創造合適內部環境、掃除障礙，便能讓他更好開展業務。

　　教訓三：管理者要幫助能幹的人更上一層樓，因為越優秀的人越有上進心。在穆里尼奧的指導下，蘭帕德從一個不錯的球員變成英國中場巨星。瓜迪奧拉在2009年將梅西從翼鋒位置轉為「置後中鋒」而響譽全球。去年我將一名行業組的同事轉去另一個更大的行業組，因為我相信假以時日，他在更大的平台上可以有更好地發揮，為公司創造更多收入。

　　教訓四：對外招募合適的資深人才非常困難，管理者要懂得說「不」。每一賽季，重金購入的球星貨不對辦者比比皆是。去年利物浦以1600萬英鎊引入的意大利前鋒巴洛特利，全球季只進了四球成為國際笑柄。難道利物浦高層眼光如此不濟嗎？其實投行請人也如此，獵頭公司向管理者推薦的人選很多都不適合。人不是機器，在不同的平台、環境、團隊、時點會有不同的表現。

　　我從小愛看英超聯，是一位阿森納球迷。經歷過振奮人心的高潮，如1988-1989年球季最後一場作客利物浦在最後一分鐘進球，以得失球贏得聯賽冠軍；1997-1998年聯賽和足總杯雙料冠軍；和2003-2004年「無敵之師」全球季不輸一場下奪冠，也經歷了2006年歐冠決賽10人應戰險敗給巴塞，和2005年後連續八個賽季獎項空白的失落。

　　教練溫格1996年上任，引進歐洲球員和先進的培訓方法，不單改變阿森納，對整個英國足球界也貢獻良多。我對他一向十分愛戴，但自從金融危機和擔任投行主管後，有了一些更深的體會。

　　首先，我覺得他一手推動建造並於2006年搬到新球場（Emirates Stadium)的做法，影響深遠。6萬座位比老球場大了將近一倍，但建築費使阿森納背負3.9億英鎊債務。沒有油王、大亨的支持，溫格勒緊褲帶過日子，以至於陣中巨星一度相繼跳槽，又無法和曼城、切爾西等競投新球員。近年債務壓力下降，雨過天晴，每周門票收入豐厚，球會財政立於不敗之地。金融危機後瑞銀咬緊牙關，實施重大戰略改革，現在初見成效。無論是球會、銀行還是經濟體，轉型須要時間並要付出代價，領導人的眼光和決心至關重要。

　　其次，在溫格帶領下阿森納連續18屆英超聯保持前4名進入歐冠杯，是英國球隊之最。很多評論員對這項紀錄嗤之以鼻，覺得不能和贏錦標相比。其實歐冠杯席位是重要的收入來源，對吸引球星加盟也有很大幫助。現在的金融業講求穩定性，美國富國銀行和瑞銀的市凈率遠高於投行業務偏重的同行，因為市場更看好他們業務模式的可持續性。亞洲投行業也同樣道理，阿里巴巴上市這類的大項目可遇而不可求，要持續盈利不能光靠上市大單。

　　第三，上面提到外聘好球員難，溫格卻眼光獨到，栽培名不經傳的維埃拉、范佩西，並令他們成為一代巨星。將亨利由翼鋒改為中鋒，共射入226球，這成為阿森納歷來之最，亦是最得意之作。千里馬還需伯樂，成功的管理者要賞識、栽培人才。我很自豪瑞銀亞洲的投行資深團隊，很多同事是自身多年培養。當然新血液也同樣重要，去年我們外聘了新的中國區業務主管，立竿見影。我開玩笑形容為雲加去年購入的桑切斯。

　　最後，無論球隊人員如何變化，在溫格領導下的阿森納風格鮮明、流暢悅目。有評論家認為溫格太天真，應該多向穆里尼奧學習，一切講求結果、成績至上，即使使用沉悶的「泊巴士」防守策略都在所不惜。金融危機後，銀行紛紛強調文化建立，將合法合規放於盈利之上。清晰正確的文化，是所有機構成功長遠發展的必備元素。

　　2015-2016年球季已開鑼，希望阿森納百尺竿頭，更進一步！

投行與信仰

投行家常給外界負面的印象，不是好勝心極強、「與人斗其樂無窮」，就是以自我為中心、一切金錢至上。好萊塢電影里有正派的律師和醫生，但投行或金融相關的角色幾乎必定是負面人物。1987年的經典電影《華爾街》，邁克爾•道格拉斯將那位不擇手段的投行家Gekko演得淋漓盡至。戲中名言「貪婪是好事」（Greed is good）更被視為投行的座右銘。在2011年上映的續集中，Gekko的性格不再是一面倒，也展示了愛心的一面，但叫座率遠不如第一集。看來投行家的負面形象，在一般人心目中已經根深蒂固。

　　現實生活中，我周圍的投行家們奉公守法，也有很多熱心公益、回饋社會。經濟學鼻祖亞當•斯密的《國富論》，強調自我利益是自由市場的主要驅動力，但在另一本主要著作《道德情操論》中，他卻重點討論個人側隱之心。我認為兩者不但不矛盾，反而是市場經濟健康發展的兩個必備元素，就如一雙筷子，不可缺一。歷史學家Niall Ferguson在《文化》一書里講述西方文明的六大「殺手級程序」，花了很多篇幅討論基督教，因為個人信仰為社會提供道德基礎。

　　我念中學時決志信主，成為一名基督徒轉眼便三十多年。很慚愧，無論是為主作見證、傳福音或投入公益活動，都有待改善。但信仰是我生命不可或缺的一部份，也是我投行工作上的精神支柱。

　　高盛CEO Lloyd Blankfein 曾說過他在投行為上帝工作 (doing God’s work)，引來輿論一片非議，我更不敢說我每一天在為上帝工作，但我深信中國的改革開放是有上帝的旨意在其中。就如《聖經》所說，上帝的「籌算必立定，凡我所喜悅的必成就」(以賽亞書46:10)。在這個歷史大洪流里，我雖然是個微不足道的角色，但有幸能夠親身參與及見證。我相信我的工作不是偶然，而是有目的、有價值的。

　　天生我材必有用，耶穌也有類似的教導。他的一個著名比喻，就是有一位主人外游前按三個僕人的才幹，各分五千、兩千和一千銀子（馬太福音25:14-30)。前兩位賺回五千和兩千，主人大大讚賞。最後一位不思進取，一千銀子原封不動，被主人重罰。在工作崗位上發揮才幹、做到最好，為客戶精益求精，既是投行的文化，也符合聖經的教導。

　　投行工作要面對來自四面八方的壓力，既有外部如客戶、競爭對手和監管機構，也要應付內部部門和同事間的問題。有時候真覺得喘不過氣來，就想起聖經里，上帝安慰備受逼迫的使徒保羅：「我的恩典夠你用的；因為我的能力，是在人的軟弱上顯得完全。」（哥林多後書12:9）即使我的能力有限，我能面對每天的挑戰。

　　僕人和領袖表面上是對立的角色，但現代管理學裏有「僕人領袖」(Servant Leadership) 的學說，認為領䄂的角色就是鼓勵、支持、允許下屬發揮。這樣的環境里，領導才能有效把權力和責任下放，使員工享受更大程度的話語權和歸屬感。瑞銀和很多企業都會定期舉行員工反饋調查，歸屬感被視為最重要的指標之一。過去幾年我作為一個管理者，深切體會到服務好下屬的重要性。耶穌是歷史上僕人領袖的表表者，他來世上「不是要受人的服事，乃是要服事人」，並教導門徒：「誰願為首，就必做你們的僕人。」(馬太福音20:27-28)

　　金融危機後，各投行都強調建立新的文化，注重個人操守、以客戶為中心、以長線利益為重，很多方面與基督教信仰不謀而合。但或許有人會說，投行不是金錢的化身嗎？耶穌不是說過一個人不能事奉二主，所以不能又事奉神、又事奉金錢嗎？投行工作和信仰能共存嗎？我覺得兩者是不矛盾的，投行家處理金錢和金融相關業務，但不代表內心一定以金錢挂帥。相反，一個不在金融界工作的人，卻可以成為金錢的奴隸。

　　我的一位倫敦SGW老同事Ken Costa 是英國著名資深投行家，多年來推動Alpha課程，使全球上千萬人能接觸學習基督教信仰。滙豐前任主席葛林是位聖公會按立的牧者，經常趁出差旅途中準備他的講道。我所參加的教會，植根香港的金融中心中環，教友當中很多從事投行和金融界。他們不單服事香港各區，也在周邊國家和地區侍奉。

　　投行工作有時會碰到意想不到的事件。2003年，瑞銀牽頭執行出售中銀香港上市前剝離的不良資產包。非典疫症對香港的負面影響，當年下半年逐漸消失，投資者開始看好前景。其中對資產包表達強烈興趣的，包括美林特殊基金。其負責人表現積極，和我們開會討論、緊密跟蹤。

　　11月份，出售項目進入關鍵階段，快要最後一輪邀標時，美林特殊基金和負責人卻突然音訊杳然。正準備和他們跟進時，突然看到新聞報道，該負責人Henry Kissel被謀殺了！更令人吃驚的，是幾天後他的妻子被警方拘捕，懷疑謀殺親夫。2005年妻子謀殺罪名成立，被判終身監禁；2011年上訴被駁回，維持原判。派駐到香港的美國銀行家，表面上生活風光，住在高檔屋苑，生活奓華。但不為人知的背後，婚姻頻臨破裂，妻子竟然利用六歲的小女兒，將含有安眠藥的奶昔給丈夫喝，然後將他殺死，用地氈把屍體裹着放在大廈地下儲物室。這宗被傳媒稱為「奶昔謀殺䅁」的家庭悲劇，轟動香港和國際。不禁想起聖經里耶穌所說的：「人若賺得全世界，卻喪了自己、賠上自己，有什麼益處呢？」（路加福音9:25）

　　我在此衷心祝福投行及金融界的同仁們，在個人心靈路上能尋到正確的方向！