来源：香港01

交银国际董事总经理、研究部主管及首席中国策略师洪灏在其公众号“洪灝的中国市场策略”中以《港股为什么这么多垃圾？》为题撰文，称「一半港股居然是垃圾」，指A股施行注册制时应引以为戒。

近年香港监管机构，不时出手打击「仙股」、「壳股」等问题。交银国际董事总经理、研究部主管及首席中国策略师洪灏，以「港股为什么这么多垃圾」为题，发表研究报告。

他指出，长期以来，「仙股是香港市场永远的谜」，认为相当股票普遍具有业绩差、市值小、成交量低、股权高度集中、频繁资本运作、常年不分红、莫名暴涨暴跌等特征，在统计的2,200多个港股中，大概只有1,000多个公司不属其仙股的范畴，亦即代表「一半的港股居然都是垃圾」。

港股逾半公司属「垃圾」

他提到，这些股票股价往往低于1元，它们被戏称为「仙股」，其中不乏「老千股」，即被大股东利用供股、配售等融资手段进行资本操作，侵犯小股东的利益的股票。

他提出疑问，「奇怪的是，这些股票长期存在，而它们的肆意妄为似乎也不必承受什么后果。」他认为香港行注册制，亦正是在这个制度下，产生一大批仙股，仙股是「韭菜」成长的温床，每年因「仙股」通过配股、供股与合股等「资本运作」，使散户蒙受的损失可达数百亿，看似只是总市值的千分之一，但对投资者而言，损失1元都不应等闲视之，都说明了这个市场的欠缺，或许值得A股未来实行全面注册制时引以为戒。

逾八成成交额集中于200多只股份

他表示，在「一半都是垃圾」的市场内，机构投资者都集中于大市值、高质量和高分红的200多只股票中，成交额占整个港股市场成交额逾80%，剩下的几乎没有什么流动性。这种低流动性的特征或许令庄家可以更有效地控盘，实现「资本运作」的目的。

然而，如果所有的「聪明钱」都在首10％的股票里「抱团」，同时交易流动性也只能在这200多只股票内提供有效价格发现，「那么考虑到这些股票的定价处于完全竞争状态，它们的估值应与它们的基本面价值非常贴近。」

洪灏认为，这解释了A股溢价比港股高的原因，「H股的市值越大，则溢价越小。但即便如此，除了一只H股外（招商银行），所有H股的估值都低于它们对应的A股的估值。如果由于市场结构使H股定价理论上反映了其基本面，同时H股的估值相对于A股长期处于折扣，那么A/H溢价的长期存在只有一种可能性：那就是，A股显然是太贵了。我们的数据显示，沪港通之后，北上资金持股往往是低溢价的A股。显然，这些来自于香港资金热衷于参与A股市场的机会，但还是对于A股的高估值非常忌惮。」

他认为「垃圾多可以回收，变废为宝。仙股也可以给企业提供融资快捷方式」，亦即市场所指的「壳」股，他认为借壳上市具有低成本、高效率的优势。企业利用并购重组，从无形资产的「壳」中注入优质资产，实现在香港融资甚至扩展海外市场的目的。

但他反问，为何香港需要这么多壳股？「如果说很多壳其实就是垃圾股，那么为什么香港市场可以容忍这么多垃圾？」他认为，从市场规则来看，香港上市的财务门坎相对于A股更低，而退市机制较A股具有更高的主观性，且市场高度自由化。

 

估值的折扣，为垃圾回收价格

规则差异使得港股「壳」资源较A股更加丰富，「壳」亦更为便宜。「换句话说，香港的壳由于供应更充足，价格更宜人。如此巨量的壳公司的存在，也在一定程度上解释了为什么港股的估值相对于A股多年以来一直处于折扣的状态。」

对于专业的机构投资者来说，「壳」公司、垃圾股有着明显的量化特征，可以很容易地规避。然而对于研究资源相对匮乏的散户来说，要从几千个股票里排除一半以上的垃圾，找出适合投资的目标，是有相当难度的。「因此，港股只能在估值上提供折让，以补偿投资者需要承受的风险。或者，我们可以把这种估值的折扣，称为垃圾回收价格。」

港股的估值对于市值的分布更类似于对称的钟型分布，而A股高度偏离

图片来源：洪灝的中国市场策略

港股细价股的特征分布

图片来源：洪灝的中国市场策略

洪灝，交银国际董事总经理兼首席策略师。CFA。曾历任中国国际金融有限公司首席全球策略师和执行董事（北京），花旗集团全球市场策略师（纽约），摩根士丹利亚太地区股票分析师（悉尼）以及BMC中国研究董事总经理（纽约）。从事投资分析十数年，以全球视角，量化分析投资逻辑。其个人设有微信公众号——洪灝的中国市场策略(ID：honghaochinastrategy)。

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