(一) SPAC国际资本市场动态

1. 美国

2009年美国仅有1家SPAC上市公司，募集资金金额为3600万美元。2020年全年共有248家SPAC完成上市，募资超过830亿美元。相比较而言，有246家公司通过传统美股IPO上市。2020年全年共有77个de-SPAC合并上市项目。2020年的SPAC项目数量及募资总额超过2009年至2019年共11年的总和。截至2021年10月，SPAC上市数量已达到461家、募资超过1313亿美金，仅三个月的募资额就已经达到2020年全年募资总额，其中2021年前三个季度，de-SPAC合并上市项目已达153个。2021年4月美国证券交易委员会（SEC）发布了关于SPAC的认股权证（warrants）的新会计指南，要求保荐人重述其财务文件，导致SPAC发行量大幅放缓；2021年7月30日，SEC主席詹斯勒发表声明，对中国公司申请在美国上市的信息披露提出新要求，重点针对中企通过VIE方式上市。2021年10月，随着市场监管加强和投资人风险意识普通提高，美国的SPAC业务明显反弹，2021年10月份共有57家SPAC发起交易，近乎为9月份交易数量的两倍，积压的SPAC壳资源开始逐步释放。

2. 中国香港

香港联合交易所有限公司（以下简称“香港联交所”）于2021年9月17日公布了《有关收购特殊目的公司咨询文件》，香港SPAC上市规则于2022年1月1日生效。

3. 新加坡

新加坡交易所（SGX）发布了SPAC的主板上市规则，该规则于2021年9月3日正式生效。新加坡成为亚洲首个允许SPAC上市的金融中心。

4. 其他资本市场

英国金融行为监管局（FCA）2021年3月31日公布了针对SPAC规则修改的提案。除了亚洲，荷兰阿姆斯特丹的泛欧交易所亦同样力争成为欧洲公司的SPAC上市中心。东京证券交易所亦将成立SPAC研究小组。

(二) SPAC基本含义以及上市和并购操作流程

1. SPAC 的基本含义

“SPAC”全称为Special Purpose Acquisition Company，即“特殊目的并购公司” ，也被称为空白支票公司，于1993年由GNK证券公司引进美国资本市场，至2003年被彻底合法化。SPAC由发起人设立（发起人多为投资银行、基金管理人等专业机构和人士）通过IPO上市募集资金。IPO后一定期限内（一般为两年）通过并购未上市公司装入标的业务（该过程通常被称为“De- SPAC”）。

2. SPAC和De-SPAC（并购标的公司）操作流程

SPAC设立至De-SPAC可分为以下三个阶段，各阶段具体操作流程如下：

第一步 设立SPAC并完成上市

• 发起设立SPAC；

• 出售发起人份额（发起人持有的初始股一般占SPAC公开发行股份的20%）；

• 向美国证监会提交S-1或F-1表格、并对其问题进行反馈（由于SPAC没有实际运营内容或具体的财务报表，申请文件的内容相对简单）；

• 就承销协议及附属协议进行谈判；

• 得到美国证监会批准后，路演、定价以及交割；

• 募集资金绝大部分需存入信托账户托管，用于后续的并购交易、赎回对并购有异议的股东股票、支付承销费用，作为新上市公司的营运资金等。

第二步 寻找并购标的

• 进行监管要求的日常披露；

• 签署保密协议；

• 签署SPAC并购交易意向书；

• 对并购目标进行尽职调查；

• 洽谈所需的私募股权配套融资（PIPE）及/或债务融资；

• 谈判并签署并购及融资协议。

第三步 完成De-SPAC交易

• 宣布并购交易；

• 准备并提交初步的委托投票说明书（proxy statement）以及投标报价文件；

• 美国证监会审核委托投票说明书；

• 召开SPAC股东大会、SPAC股东投票、并购交易获得股东批准；

• 交易交割；

• 向美国证监会提交Super 8-K表格。

(三) SPAC上市成功案例

目前选择以SPAC方式上市的公司逐渐增多，以下对已上市成功的早期典型案例做一介绍，以供借鉴参考。

1. 和睦家

2018年3月，梁锦松和吴启楠在开曼群岛成立了SPAC壳公司新风天域。2018年6月份就在纽交所完成了挂牌上市，整个上市历程只有3个月左右，融资2.875亿美元。新风天域发布招股书时，其并购方向主要集中在中国的新经济领域，主要包括健康医疗、科技、教育等板块。

2019年7月底，新风天域与和睦家正式达成并购协议，通过“现金+股票”的方式收购原股东的股份，吸收合并后摊薄的整体企业价值为14.4亿美元。收购完成后，新风天域公司更名为“新风医疗集团”，其普通股和认股权证以新的股票代码“NFH”和“NFH WT”继续在纽约证券交易所交易。

新风天域成立时，梁锦松和吴启楠的持股平台出资2.50万美元，认购了新风天域1075万股创始人股份，每股认购价格仅为0.002美元。如果按照IPO的价格，创始人股份的股价增长到了约10美元/股，增幅约为5000倍。

2. 优客工场

2019年12月向美国证监会递交IPO申请，经过半年多等待后选择换道SPAC。2018年10月22日，SPAC公司Orisun Acquisition Corp在美国特拉华州注册成立，并于2019年8月完成上市，上市时按每个单位（unit）10美元的价格发行了400个单位，原定4000万美元的公开发行超额发售，最终募资达4600万美元。之后开始寻找合适的并购标的。Orisun目标公司为优客工场（北京）创业投资有限公司、北京优鲜集科技有限公司、北京微学天下教育科技有限公司。其主要业务为建立联合办公社区，主要为企业提供办公租赁服务。

2020年11月18日，优客工场与Orisun完成合并，合并后市值达7.69亿美元，分别以“UK”和“UKOMW”为交易代码开始在纳斯达克市场开始交易，成为“联合办公第一股”。

3. 法拉第未来

2014年，贾跃亭创立法拉第未来Faraday Future，定位生产高端智能电动车。2021年1月28日，法拉第未来宣布将通过与SPAC公司Property Solutions Acquisition Corp.合并，在美国纳斯达克证券交易所上市。2021年7月21日，SPAC公司宣布其和法拉第未来之间的合并交易有关的提案在特别会议上得到了SPAC股东的支持。2021年7月22日，业务合并完成后，SPAC更名为 “Faraday Future Intelligent Electric Inc.”，其普通股和认股权证在美国纳斯达克交易所开始交易，股票代码分别为 “FFIE ”和 “FFIEW”。

根据公开披露信息，在PIPE融资后，FF的整体估值达到33.7亿美金，每股以10美元价格在市场流通。在FF公布合并交易后，股价突破20美元，法拉第合并后市值达到67亿美金。

(四) SPAC上市与传统IPO的主要优势和劣势

相较于传统IPO，SPAC上市为企业提供了简单、快捷、高效、确定的上市融资路径，受到企业和资本的欢迎，但同时SPAC上市也存在一些劣势，企业在选择上市时应结合企业情况进行综合考虑。以下对SPAC上市的主要优势和劣势做一分析。

1. SPAC上市的主要优势

(1) 针对发起人

• 上市时间短：SPAC历史短，一般无资产，可披露信息少，上市文件内容简单。若安排得当，从SPAC设立到上市最短只需8周，六个月内可以完成De-SPAC。

• 交易成本低：SPAC上市省略了很多环节，因而比传统IPO上市费用更低。相比较传统IPO项目5-7%的承销费率，目前美国SPAC项目的承销费率最高仅为5.5%（2%在上市时支付，3.5%存入信托账户，De-SPAC后支付）。

• 融资渠道多：除在IPO时向公众和机构投资人募资，SPAC还可以通过向成熟的投资者获得配套融资（PIPE）的方式募资。

• 发起人可低价认购SPAC初始股份（通常为20%）：如并购优质标的业务，发起人权益可能会大幅增值。

(2) 针对投资人

• 投资风险较低：投资人若不满意并购标的，可以行使赎回权，收回承诺利息与本金；如果并购标的优质，并购后股价的快速上升将给投资者带来超额收益。

• 专业团队背书：SPAC一般有专业的发起人和管理团队，投资者可利用这些人的专业经验和资源，寻找并投资于有前景的标的企业。

• 上市的确定性：SPAC作为已上市公司，收购标的公司的交易仅需双方同意，不存在其他原因导致发行失败。

• 相对安全：与其他投资工具相比，SPAC受到证券交易所和金融监管机构的严格监管，信息公开透明，公司治理规范，募集的资金存在信托账户中安全可靠。

(3) 针对标的公司

• 上市时间短、成功率高。

• 融资金额确定：De-SPAC定价和配套融资（PIPE）由合并双方通过私下协商确定价格，标的企业的估值因而有更强的确定性。

• 门槛低：SPAC上市没有历史业绩、资产和经营年限的要求，一些可能成长迅速但尚未盈利或者由于存在“历史问题”而无法通过传统IPO途径上市的标的企业，可以通过SPAC渠道上市。

2. SPAC上市的主要劣势

• 过早稀释股权：相较于上市当时约稀释10%左右的传统IPO，SPAC上市可能会有20% – 50%的稀释。

• 控制权、发言权、主导权的流失：股权的稀释，也带来控制权、发言权、主导权的流失。有些企业甚至因此“改姓”，创始人丧失对创业项目的“声索权”。

• 全程较为被动：传统IPO中，标的公司会自行参与全程，包括如何上市、投行选择、订价调整到谁来投资等环节，但在SPAC运作上，标的公司仅参与“后半场”的合并交易（de-SPAC），并不参与SPAC上市的融资及部份PIPE的预先承诺投资，仅能被动接受既有的安排。最终能否完成交易，决定权在SPAC公司的股东手上，若遭否决，标的公司将浪费宝贵的时间及资源。

• 价格低：SPAC的交易模式决定被并购公司的最终成交价由双方谈判确定，被并购公司价格可能会比IPO价格低。

• 无法拒绝外来的董事（或高管）：SPAC公司及其顾问一般都会继续介入新公司的运营，而且标的公司对谁进入，一般并无选择权。

• 股权因为购股凭证（warrants）而被折价出售：购股凭证（warrants）是SPAC公司在上市时吸引投资者入股的“激励”，但这个“优惠”的行使，会有股权被折价出售的效果。    

(五) 美国纳斯达克、新加坡主板、香港主板SPAC规则比较

1. SPAC规则比较

根据美国、新加坡、中国香港等地执业律师的专业文章对美国纳斯达克、新加坡主板、香港主板的SPAC规则解析，汇总三个资本市场的SPAC规则主要内容比较如下：

(1) 发起人资格

• 港交所主板：有牌照要求，要求相对严格，SPAC须有至少一名SPAC发起人同时符合以下2个要求：（a）具有由证监会发出的第6类（就机构融资提供意见）及/或第9类（提供资产管理牌照；及（b）持有至少10%的发起人股份。

• 美国纳斯达克：无牌照要求，要求相对宽松。

• 新加坡主板：无牌照要求，要求相对适中。

(2) 投资人资格

• 港交所主板：SPAC证券仅限专业投资者认购和买卖。SPAC并购交易后，买卖继承公司的股份将不受此限。SPAC股份及SPAC认购权证分配至少75名专业投资者，其中包括至少20名专业机构投资者。

• 美国纳斯达克：所有投资者。

• 新加坡主板：所有投资者。

(3) 集资规模

• 港交所主板：首次公开发募集资金须至少达10亿港元，相当于美国纳斯达克要求的3倍左右。

• 美国纳斯达克：SPAC首次公开发行募集资金最低4000万美元（约3.1亿港元）。

• 新加坡主板：没有为SPAC设定最低的首次公开发售集资额要求，但规定市值要达1.5亿新加坡元（约8.7亿港元）。

(4) 发行价格

• 港交所主板：每一股份单元认购的价格不低于10港元，要求最低。

• 美国纳斯达克：SPAC的最低发行价为4美元（约31.1476港元），要求最高。实践中发行价通常为10美元。

• 新加坡主板：SPAC的最低发行价为5新加坡元（约28.7975港元），要求居中。

(5) SPAC董事会

• 港交所主板：SPAC董事会的大多数董事必须是（持牌或非持牌）SPAC发起人的人员，代表提名他们的SPAC发起人利益。

• 美国纳斯达克：半数以上席位为独立董事；审计委员会主席需要有财务背景的“财务专家”。

• 新加坡主板：审计委员会、提名委员会及薪酬委员会过半数以及董事会主席均必须是独立童事。

(6) 上市标准（主要财务指标）

• 港交所主板：（1）上市时市值至少为5亿港元：最近三个财政年度盈利不低于5千万港元（最近一个财政年度盈利不少于2千万港元，前两个财政年度盈利不低于3千万港元）。（2）上市时市值至少为20亿港元：最近一个财政年度收益至少为5亿港元；前三个财政年度中，源自营运活动的累计正现金流量至少为1亿港元。（3）上市时市值至少为40亿港元：最近一个财政年度收益至少为5亿港元。

• 美国纳斯达克：纳斯达克全球市场营业企业最近1年或3个财政年度中2个财政年度营业收入总和不低于75万美元（约584.025万港元），最近1年或3个财政年度中2个财政年度净利润总和不低于40万美元（约311.48万港元），而未盈利的发展公可在营业收入、净利润方面没有要求，但其应运莒3年以上且净资产1200万美元（约9344.4万港元）、上市估值1500万美元（约11680.5万港元)。

• 新加坡主板：市值1.5亿新加坡元（约8.63925亿港元）且最近1年盈利、或市值不低于3亿新加坡元（约17.2785亿港元）、或3年盈利之和不少于3000万新加坡元（约17278.5万港元））。

(7) 标的公司性质要求

• 港交所主板：投资公司（定义见《上市规则》第二十一章）不得作为SPAC并购目标，其他类型公司无限制，前提是该等公司须遵守其适用的新上市规定。

• 美国纳斯达克：无限制，只要最后的继承公司符合适用规定即可。

• 新加坡主板：无特别限制，但对于矿业、石油天然气以及地产投资及发展公司，则需要适格且独立的评估机构进行评估。

(8) 股东投票表决

• 港交所主板：（1）SPAC并购交易须于股东大会上经SPAC股东批准。于有关交易中拥有重大利益的股东（例如发起人股东及其紧密联系人）须放弃表决权。（2）港交所强制要求关联股东、董事在表决时应回避表决。

• 美国纳斯达克：（1）未规定SPAC并购交易必须经由股东批准（除非交易涉及须经股东批准的股份发行）。然而，取得股东批准是普遍的做法。（2）对于De-SPAC交易的关联人士，进行披露即可，未强制要求其关联股东、董事在表决时回避表决。

• 新加坡主板：（1）SPAC 并购交易须经以下批准：(a)过半数独立董事的批准，及(b)股东们通过普通决议的批准。若有关业务合并是(a) 新加坡交易所上市手册意义上的“利益人士交易”或 (b) 与创始股东、管理团队成员及／或其各自的联系人进行，关联股东、董事应回避表决，股东通函必须包含独立财务顾问和SPAC 审计委员会的意见，以表明未侵害SPAC 及其少数股东的权益。

(9) 禁售期

• 港交所主板：（1）完成SPAC并购交易起计12个月内，SPAC发起人不得出售其所持有的有关证券，并规定发起人权证条款须明确发起人权证于该段时间内不可行使。（3）于继承公司上市后首六个月内，控股股东不得出售其所持有的股份，且该公司上市后的第二个六个月期限内，不得出售其持股以致影响其控股地位。

• 美国纳斯达克：美国上市的SPAC会对SPAC发起人及继承公司控股股东持有的证券施加禁售期（由SPAC并购交易完成起计12个月）。

• 新加坡主板：（1）新交所主板对于发起人及管理层、继承公司的控股股东及拥有其5%或以上权益的执行董事以及其各自的关联人，根据情况采取6-12个月的限售期。

(10) 清算和除牌

• 港交所主板：如果SPAC未能在24个月内公布SPAC并购交易，或未能在36个月内完成SPAC并购交易，SPAC必须清盘并将筹得的所有款项，和另加应计利息退还给股东。随后港交所会将SPAC除牌。

• 美国纳斯达克：（1）SPAC必须在首次公开发售后36个月内完成SPAC并购交易，不可延长。实践中SPAC大多都会自行将期限定为24个月。（2）如果SPAC未能在规定的期限内完成SPAC并购交易，则必须从相关证券交易所除牌。

• 新加坡主板：限定期限为24个月，并可在以下情形下延长期限至最多12个月：（a）若24个月期限结束前已订立有关SPAC并购交易的具约束力协议，可在满足一定条件下延长，无需经股东批准；及（b）除了（a）中所述情形，SPAC若拟延长期限必须分别寻求新交所批准及SPAC股东通过特别决议案批准。

2. 境内企业SPAC上市地选择因素

在选择SPAC上市地时，境内企业除了关注当地的SPAC上市规则外，还需要综合考量企业的规模、所处行业、上市地语言及地理等因素。一般而言，美国对于全球的中小企业更具吸引力，在市场上能获得更高的估值；现在比较受关注的行业为元宇宙、新能源汽车及相关行业、互联网、互联网医疗、区块链、科技类、教育等。新加坡则享有语言、地域、文化的优势，对于东南亚以及中国境内的企业可能更有吸引力，亚洲人更容易理解亚洲人的企业；新加坡SPAC市场关注的行业大健康、矿机和数字货币、环保危废、高科技、辅助生殖等。香港对于投资者、发起人专业性及规模、募集资金使用及标的公司的财务数据、规模等方面均提出了更高的要求，体现了规范、严谨的态度和做法，在一定程度上可能会限制SPAC交易的活跃度，但对于期望规范运营发展而不仅仅是套利的规模较大的企业而言是一个利好，多了一个上市融资的渠道。

境内企业确定采用SPAC方式上市后，需要提前为交易做准备，该阶段主要工作包括组建上市核心团队，高管、法律、审计和财务顾问并签订相关服务协议，建立公司尽调数据室Data Room，法律尽调及合规，财务尽调及合规，上市架构搭建等。上述准备工作完成后可根据公司估值水平等情况确定对标的SPAC规模，委托咨询顾问或律师找寻匹配的SPAC，与SPAC签订保密协议，开始初步商谈。如确定交易意向，SPAC会出具Term Sheet，列出主要交易条款。

之后SPAC可开始对公司开展尽职调查。如SPAC对公司的尽职调查满意，且公司也对SPAC满意，则双方签署正式排他性合并意向书 并成立联合工作组，完成两年财务审计，确定公司合并估值。双方美国律师准备交易文件。公司方和SPAC的发起人共同向现有投资人以及新的潜在投资人路演。

在随后的De-SPAC阶段中，双方将签署正式合并协议和Share Exchange Agreement。SPAC现有投资人决定是否赎回存放于托管账户内的资金。之后双方财务报表合并，向SEC申报宣布重大事项的8K，并就合并交易向SEC申请报备获批。最终更换代码，正式挂牌，完成上市。

(一) 法律交易架构搭建

1. 股权控制架构

关于股权控制架构，需要特别关注《外国投资者并购境内企业暂行规定》（2006年第10号）（商务部令2009年第6号）的10号文下有关关联并购和跨境换股的以下审批要求：

• 境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司，应报商务部审批。当事人不得以外商投资企业境内投资或其他方式规避前述要求。

• 外国投资者以股权作为支付手段并购境内公司，系指境外公司的股东以其持有的境外公司股权，或者境外公司以其增发的股份，作为支付手段，购买境内公司股东的股权或者境内公司增发股份的行为。

• 境外公司应合法设立并且其注册地具有完善的公司法律制度，且公司及其管理层最近3年未受到监管机构的处罚；境外公司应为上市公司，其上市所在地应具有完善的证券交易制度。

• 外国投资者以股权并购境内公司所涉及的境内外公司的股权，应符合以下条件：

（一）股东合法持有并依法可以转让；

（二）无所有权争议且没有设定质押及任何其他权利限制；

（三）境外公司的股权应在境外公开合法证券交易市场（柜台交易市场除外）挂牌交易；

（四）境外公司的股权最近1年交易价格稳定。

• 特殊目的公司系指中国境内公司或自然人为实现以其实际拥有的境内公司权益在境外上市而直接或间接控制的境外公司。

• 境内公司在境外设立特殊目的公司，应向商务部申请办理核准手续。特殊目的公司境外上市交易，应经国务院证券监督管理机构批准。

• 特殊目的公司以股权并购境内公司的，须报送以下文件：

（一）设立特殊目的公司时的境外投资开办企业批准文件和证书；

（二）特殊目的公司境外投资外汇登记表；

（三）特殊目的公司最终控制人的身份证明文件或开业证明、章程；

（四）特殊目的公司境外上市商业计划书；

（五）并购顾问就特殊目的公司未来境外上市的股票发行价格所作的评估报告。

• 商务部出具原则批复函后，境内公司凭该批复函向国务院证券监督管理机构报送申请上市的文件。国务院证券监督管理机构于20个工作日内决定是否核准。境内公司获得核准后，向商务部申领批准证书。商务部向其颁发加注”境外特殊目的公司持股，自营业执照颁发之日起1年内有效”字样的批准证书。

2. 协议控制架构（VIE结构）

可变利益实体（Variable Interest Entities，VIE）架构是指境外特殊目的公司通过其在中国的全资子公司以协议控制的方式控制一家从事外资受限业务的境内运营实体公司，从而实现境外特殊目的公司对该境内运营实体的财务并表，并得以在境外融资或上市的运作模式。从定义可以看出，VIE架构的设立有三大关键词：协议控制、合并报表及境外上市。协议控制是VIE架构的典型特征，合并报表是其实现手段，境外上市以满足集团融资需求是其最终目的。

(二) VIE架构境内外监管

1. 美国

2021年7月30日，美国证券交易委员会（SEC）主席詹斯勒发表声明，对中国公司申请在美国上市的信息披露提出新要求，新要求主要包括：（1）发行人必须明确区分空壳公司与中国运营公司；（2）解释运营公司的财务表现等是否会受中国政府监管影响;（3）披露VIE与发行人之间的财务关系；（4）发行人需披露运营公司或者发行人是否得到了中国当局对于公司在美国上市的干预；（5）发行人需明确披露，根据《外国公司问责法案》，公众公司会计监督委员会（PCAOB）有权在三年内检查发行人的公共会计事务所；如果PCAOB不能进行检查，公司可能面临退市。

除此之外，SEC将要求250多家已在美国上市的中国公司向投资者加强监管风险披露。

2. 中国香港

2018年4月，港交所在其官方网站上发布了修订后的上市决策文件“HKEX-LD43-3”及系列指引性文件（以下简称“VIE新指引”）。VIE新指引明确规定如不存在外资拥有权限制的情形，则不可采用VIE架构，且上市申请人仅可于必要的情况下以合约安排解决外资拥有权的限制，否则上市申请人必须直接持有OPCO公司的最大许可权益。但以下两种情况下除外。

• 如果负责审批的监管机关确认，即使上市申请人符合其他规定，其亦因下列理由而不会或不能发出批准：（1）没有批准的审批程序或指引；或（2）政策原因。

• 如果审批机关并无提供明确程序或指引，而上市申请人能够让中国香港联交所采信其已按照法律顾问的意见在上市申请前合理评估所有适用规则的规定、调拨财务及其他资源并实行法律顾问的所有建议的，则上市申请人可直接持有少于OPCO公司的最大许可权益。而实务中法律顾问出具意见往往也需要取得监管机关的确认。

3. 新加坡

新加坡资本市场一直不认可VIE架构，直达2020年年底长信传媒上市，这表明新交所已开始针对个案允许VIE架构在新交所上市。

4. 中国内地

《管理规定》（征求意见稿）第三条 境内企业境外发行上市的，应当依法合规经营， 遵守外商投资、国有资产管理、行业监管、境外投资等国家法律法规和规定要求，不得扰乱境内市场秩序，不得损害境内投资者合法权益和社会公共利益。证监会负责人在答记者问时表示：“在遵守境内法律法规的前提下；满足合规要求的VIE架构企业备案后可以赴境外上市”。VIE架构企业需履行备案，方可赴境外上市。在这种情况下，若中国证监会不予备案，则VIE架构企业将可能无法境外上市。但VIE的“合法合规”前提条件仍待明确。

外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2021年版）》（2022年1月1日起施行）、《自由贸易试验区外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2021年版）》（2022年1月1日起施行）第六条规定：从事《外商投资准入负面清单》禁止投资领域业务的境内企业到境外发行股份并上市交易的，应当经国家有关主管部门审核同意，境外投资者不得参与企业经营管理，其持股比例参照境外投资者境内证券投资管理有关规定执行。针对禁止类以外的其他行业，是否不需要履行有关主管部门审核同意，就可认定合规性或履行备案，尚待进一步解释和说明。

(三) 外商投资、网络、数据安全审查

《管理规定》（草案征求意见稿）第八条规定，境内企业境外发行上市的，应当严格遵守外商投资、网络安全、数据安全等国家安全法律法规和有关规定，切实履行国家安全保护义务。涉及安全审查的，应当依法履行相关安全审查程序。国务院有关主管部门可以要求剥离境内企业业务、资产 或采取其他有效措施，消除或避免境外发行上市对国家安全的影响。

1. 外商投资审查

《外商投资安全审查办法》（2021年1月18日生效并施行）对外商投资安全审查的操作进行相应规定。根据《外商投资安全审查办法》之规定，对影响或者可能影响国家安全的外商投资，依照本办法的规定进行安全审查。外商投资，是指外国投资者直接或者间接在中华人民共和国境内（以下简称境内）进行的投资活动，包括下列情形：（一）外国投资者单独或者与其他投资者共同在境内投资新建项目或者设立企业；（二）外国投资者通过并购方式取得境内企业的股权或者资产；（三）外国投资者通过其他方式在境内投资。

下列范围内的外商投资，外国投资者或者境内相关当事人（以下统称当事人）应当在实施投资前主动向工作机制办公室申报，同时工作机制办公室有权要求当事人申报：（一） 投资军工、军工配套等关系国防安全的领域，以及在军事设施和军工设施周边地域投资；（二） 投资关系国家安全的重要农产品、重要能源和资源、重大装备制造、重要基础设施、重要运输服务、重要文化产品与服务、重要信息技术和互联网产品与服务、重要金融服务、关键技术以及其他重要领域，并取得所投资企业的实际控制权。

前款第二项所称取得所投资企业的实际控制权，包括下列情形：（一）外国投资者持有企业50％以上股权；（二）外国投资者持有企业股权不足50％，但其所享有的表决权能够对董事会、股东会或者股东大会的决议产生重大影响；（三）其他导致外国投资者能够对企业的经营决策、人事、财务、技术等产生重大影响的情形。

国家建立外商投资安全审查工作机制，负责组织、协调、指导外商投资安全审查工作。工作机制办公室设在国家发展改革委，由国家发展改革委、商务部牵头，承担外商投资安全审查的日常工作。工作机制办公室对申报的外商投资作出通过安全审查决定的，当事人可以实施投资；作出禁止投资决定的，当事人不得实施投资，已经实施的，应当限期处分股权或者资产以及采取其他必要措施，恢复到投资实施前的状态，消除对国家安全的影响；作出附条件通过安全审查决定的，当事人应当按照附加条件实施投资。

外商投资安全审查分为一般审查和特别审查。工作机制办公室决定对申报的外商投资进行安全审查的，应当自决定之日起30个工作日内完成一般审查。审查期间，当事人不得实施投资。经一般审查，认为申报的外商投资不影响国家安全的，工作机制办公室应当作出通过安全审查的决定；认为影响或者可能影响国家安全的，工作机制办公室应当作出启动特别审查的决定。

2. 网络安全审查

2022年2月15日实施的《网络安全审查办法（修订）》、2021年11月14日发布的《网络数据安全管理条例（征求意见稿）》、2021年9月1日起实施的《关键信息基础设施安全保护条例》、2017年6月1日起实施的《中华人民共和国网络安全法》、2015年7月1日起实施的《中华人民共和国国家安全法》等等，对网络安全审查主要提出了以下要求：（1）掌握超过100万用户个人信息的网络平台运营者赴国外上市，必须向网络安全审查办公室申报网络安全审查；（2）当事人申报网络安全审查，应当提交关于影响或者可能影响国家安全的分析报告及采购文件、协议、拟签订的合同或者拟提交的首次公开募股（IPO）等上市申请文件等；（3）网络安全审查重点评估相关对象或者情形的以下国家安全风险因素包括上市存在关键信息基础设施、核心数据、重要数据或者大量个人信息被外国政府影响、控制、恶意利用的风险，以及网络信息安全风险；（4）申报网络安全审查可能有以下三种情况：一是无需审查；二是启动审查后，经研判不影响国家安全的，可继续赴国外上市程序；三是启动审查后，经研判影响国家安全的，不允许赴国外上市。

值得注意的是，《网络安全审查办法（修订）》，只对企业赴国外上市提了要求，不再提及香港，可能旨在排除赴香港上市的运营者主动申报网络安全审查的义务。

3. 数据安全审查

《网络数据安全管理条例（征求意见稿）》《中华人民共和国个人信息保护法》和《数据出境安全评估办法（征求意见稿）》对数据安全审查提出了如下要求：

数据处理者因业务等需要，确需向中华人民共和国境外提供数据的，应当具备下列条件之一：（一）通过国家网信部门组织的数据出境安全评估；（二）数据处理者和数据接收方均通过国家网信部门认定的专业机构进行的个人信息保护认证。

数据处理者向境外提供数据，符合以下情形之一的，应当通过所在地省级网信部门向国家网信部门申报数据出境安全评估：（1）关键信息基础设施的运营者收集和产生的个人信息和重要数据；（2）出境数据中包含重要数据；（3）处理个人信息达到一百万人的个人信息处理者向境外提供个人信息；（4）累计向境外提供超过十万人以上个人信息或者一万人以上敏感个人信息；（5）国家网信部门规定的其他需要申报数据出境安全评估的情形。

数据处理者向境外提供在中华人民共和国境内收集和产生的数据，属于以下情形的，应当通过国家网信部门组织的数据出境安全评估：（一）出境数据中包含重要数据；（二）关键信息基础设施运营者和处理一百万人以上个人信息的数据处理者向境外提供个人信息。

数据处理者向境外提供在中华人民共和国境内运营中收集和产生的重要数据和依法应当进行安全评估的个人信息，应当按照本办法的规定进行安全评估；法律、行政法规另有规定的，依照其规定。

数据安全审查与网络安全审查存在交叉，但不能等同。赴港上市仍然面临数据安全审查问题，因为境内企业无论在国外还是香港上市，都属于数据出境行为，面临数据安全审查问题。

(四) 境外投资登记

1. 境内自然人股东37号文登记

37号文登记适用的法律包括《国家外汇管理局关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（汇发[2014]37号）、《国家外汇管理局关于进一步简化和改进直接投资外汇管理政策的通知》（汇发[2015]13号）。

境内居民个人境外投资外汇登记指境内居民以投融资为目的，以其合法持有的境内企业资产或权益，或者以其合法持有的境外资产或权益，在境外设立或间接控制特殊目的公司，通过新设、并购等方式在境内设立外商投资企业或项目，据此向外汇管理局 或其授权机构申请的外汇登记。

37号文登记办理的注意事项如下：

• 适用情形：限于境内自然人以其持有的境内权益或境外合法权益，在境外融资，且有返程投资。不适用于境内自然人的境外投资。

• 境外出资时间：境内居民个人办理登记前，可在境外先行设立特殊目的公司，但在法律实践中，境内居民个人对该特殊目的公司不得有出资行为（含境外出资）。

• 股权结构对应：境内股东持股比例与境外持股的平行和“镜像”问题。

• 变更登记：股权变化进行变更登记，尤其是境外股权转让。个人通过出让海外股份完成项目的退出，需办理37号文登记的变更（或注销）。

2. 境内企业股东的境外投资登记

境内企业股东的境外投资登记适用的法律法规包括《境外投资管理办法》（商务部[2014] 3号）、《企业境外投资管理办法》（发改委[2017]11号）、《中央企业境外投资监督管理办法》（国资委[2017]35号）、《境内机构境外直接投资外汇管理规定》（汇发[2009]30号）、《国家外汇管理局关于进一步简化和改进直接投资外汇管理政策的通知》（汇发[2015]13号）。

与传统ODI登记不同，境内企业（含法人或合伙企业）股东的境外投资登记通常称为结构类ODI登记，多为配合境外融资、上市等项目而做的资产重组而进行。投资标的多为红筹/VIE项目，其业务实体多在境内。境外投资主体的一般为有限合伙企业。此类项目经常出现多家主体合投一个项目，也就是机构投资者的联合“外翻”。目前全国大部分省级商务部门和发改委可以申请，不同地区的政策松紧度和关注点也有不同。多家投资主体可能分布在国内不同的省份，存在“联合申报”的问题。境外投资申报所涉及的名义投资和实际投资对后续税基损失的影响。

(五) 跨境税收监管

境外上市在交易架构搭建、境内外资产重组和境外权益转让，作为境内企业的自然人和法人股东及其为搭建境外上市架构所设立的境外特殊目的公司，将会涉及在中国境内税法下的跨境税收问题，为此中国税法下对居民个人、居民企业（境内注册居民企业和非境内注册居民企业）的认定和纳税义务以及是否存在避免双重纳税的双边或多边税收协定，非居民企业间接转让中国境内应税财产的认定及其所产生的纳税义务以及VIE架构下的反避税等问题需要特别关注。

1. 居民个人和居民企业

根据《中华人民共和国个人所得税法（2018年修订）》《中华人民共和国企业所得税法（2018年修订）》《中华人民共和国企业所得税法实施条例（2019修正）》（国务院令第714号）、《国家税务总局关于境外注册中资控股企业依据实际管理机构标准认定为居民企业有关问题的通知》（国税发〔2009〕82号）等相关规定，涉及居民个人和居民企业的跨境税收监管规定如下：

(1) 居民个人

在中国境内有住所，或者无住所而一个纳税年度内在中国境内居住累计满一百八十三天的个人，为居民个人。居民个人从中国境内和境外取得的所得，依照本法规定缴纳个人所得税.“在中国境内有住所”，是指因户籍、家庭、经济利益关系而在中国境内习惯性居住；“从中国境内和境外取得的所得”，分别是指来源于中国境内的所得和来源于中国境外的所得。居民个人从中国境外取得的所得，可以从其应纳税额中抵免已在境外缴纳的个人所得税税额，但抵免额不得超过该纳税人境外所得依照本法规定计算的应纳税额。个人所得税以所得人为纳税人，以支付所得的单位或者个人为扣缴义务人。

(2) 居民企业（含）非境内注册居民企业）

居民企业，是指依法在中国境内成立，或者依照外国（地区）法律成立但实际管理机构在中国境内的企业。居民企业应当就其来源于中国境内、境外的所得缴纳企业所得税。

实际管理机构，是指对企业的生产经营、人员、账务、财产等实施实质性全面管理和控制的机构。境外中资企业同时符合以下条件的，根据企业所得税法第二条第二款和实施条例第四条的规定，应判定其为实际管理机构在中国境内的居民企业（以下称非境内注册居民企业），并实施相应的税收管理，就其来源于中国境内、境外的所得征收企业所得税：（一）企业负责实施日常生产经营管理运作的高层管理人员及其高层管理部门履行职责的场所主要位于中国境内；（二）企业的财务决策（如借款、放款、融资、财务风险管理等）和人事决策（如任命、解聘和薪酬等）由位于中国境内的机构或人员决定，或需要得到位于中国境内的机构或人员批准；（三）企业的主要财产、会计账簿、公司印章、董事会和股东会议纪要档案等位于或存放于中国境内；（四）企业1/2（含1/2）以上有投票权的董事或高层管理人员经常居住于中国境内。

企业实施其他不具有合理商业目的的安排而减少其应纳税收入或者所得额的，税务机关有权按照合理方法调整。由居民企业，或者由居民企业和中国居民控制的设立在实际税负明显低于本法第四条第一款规定税率水平的国家（地区）的企业，并非由于合理的经营需要而对利润不作分配或者减少分配的，上述利润中应归属于该居民企业的部分，应当计入该居民企业的当期收入。.

2. 非居民企业间接转让应税财产

根据国家税务总局于2015年出台的《关于非居民企业间接转让财产企业所得税若干问题的公告》（国家税务总局公告2015年第7号）、国家税务总局公告2017年第37号《关于非居民企业所得税源泉扣缴有关问题的公告》，非居民企业需要特别关注间接转让境内应税财产问题。

非居民企业通过实施不具有合理商业目的的安排，间接转让中国居民企业股权等财产，规避企业所得税纳税义务的，应按照企业所得税法第四十七条的规定，重新定性该间接转让交易，确认为直接转让中国居民企业股权等财产。间接转让中国应税财产，是指非居民企业通过转让直接或间接持有中国应税财产的境外企业（不含境外注册中国居民企业，以下称境外企业）股权及其他类似权益（以下称股权），产生与直接转让中国应税财产相同或相近实质结果的交易，包括非居民企业重组引起境外企业股东发生变化的情形。间接转让中国应税财产的非居民企业称股权转让方。

判断合理商业目的的相关因素主要包括：（一）境外企业股权主要价值是否直接或间接来自于中国应税财产；（二）境外企业资产是否主要由直接或间接在中国境内的投资构成，或其取得的收入是否主要直接或间接来源于中国境内；（三）境外企业及直接或间接持有中国应税财产的下属企业实际履行的功能和承担的风险是否能够证实企业架构具有经济实质；（四）境外企业股东、业务模式及相关组织架构的存续时间；（五）间接转让中国应税财产交易在境外应缴纳所得税情况；（六）股权转让方间接投资、间接转让中国应税财产交易与直接投资、直接转让中国应税财产交易的可替代性；（七）间接转让中国应税财产所得在中国可适用的税收协定或安排情况；（八）其他相关因素。

直接认定为不具有合理商业目的的情形包括：（一） 境外企业股权75%以上价值直接或间接来自于中国应税财产；（二） 间接转让中国应税财产交易发生前一年内任一时点，境外企业资产总额（不含现金）的90%以上直接或间接由在中国境内的投资构成，或间接转让中国应税财产交易发生前一年内，境外企业取得收入的90%以上直接或间接来源于中国境内；（三）境外企业及直接或间接持有中国应税财产的下属企业虽在所在国家（地区）登记注册，以满足法律所要求的组织形式，但实际履行的功能及承担的风险有限，不足以证实其具有经济实质；（四）间接转让中国应税财产交易在境外应缴所得税税负低于直接转让中国应税财产交易在中国的可能税负。

结合以上“合理商业目的”判断要件和实务案例，如果境外的企业属于“壳公司”或“导管公司”，该类“壳公司”或“导管公司”仅具备少量的人员、资产、收入，甚至不具备经济实质的，并且除了持有中国境内公司股权之外，未持有其他资产。而该间接转让境内企业股权交易在境外的所得税税负大幅低于国内，甚至为零。这种类型的境外间接转让交易有较大概率被中国主管征税机关进行重新定性，确认为直接转让中国公司股权的交易，进而需要缴纳企业所得税。

3. 受控外国企业

根据《个人所得税法（2018年修订）》第八条、《企业所得税法（2018年修订）》第四十五条 ，受控外国企业（controlled foreign corporation，简称CFC）是企业所得税法中的新增概念。作为一条重要的反避税条款，其目的主要是防止企业通过低税率国家（地区）以不具商业实质的各种安排，将利润保留在境外无税或低税率区，达到逃避居住国税收的目的。受控外国企业条款的征税对象是对受控外国企业构成控制的中国居民股东，而不是外国企业。

从《企业所得税法》角度，构成“受控外国企业”的要件是：

(1) 主体资格: 需为居民企业、或者居民企业和中国居民控制。

(2) 控制包括：（a）居民企业或者中国居民直接或者间接单一持有外国企业10%以上有表决权股份，且由其共同持有该外国企业50%以上股份；(b) 居民企业，或者居民企业和中国居民持股比例没有达到上述规定的标准，但在股份、资金、经营、购销等方面对该外国企业构成实质控制。

中国居民企业股东能够提供资料证明其控制的外国企业满足以下条件之一的，可免于将外国企业不作分配或减少分配的利润视同股息分配额，计入中国居民企业股东的当期所得：(1) 设立在国家税务总局指定的非低税率国家（地区）；(2) 主要取得积极经营活动所得；(3) 年度利润总额低于500万元人民币。与上述“安全港”规则密切相关的，是认定“非低税率国家（地区）”的白名单制度，和“积极经营所得”的认定。

4. VIE架构下的反避税

VIE架构从搭建、运作到最终的解除，不可避免地都需要通过股权控制、协议控制以及大量的关联交易来实现。而VIE架构涉及BVI、开曼等众多低税管辖区，可以说VIE架构从搭建的那一刻起就天然具有避税或税收筹划的动机，容易引起税务机关的关注及质疑，因此，在不同阶段都将面临不同的反避税问题，存在较大的税收风险。

根据《国家税务总局关于税收协定中“受益所有人”有关问题的公告》（国家税务总局公告2018年第9号）、《国家税务总局关于境外注册中资控股企业依据实际管理机构标准认定为居民企业有关问题的通知》（国税发〔2009〕82号）、《国家税务总局关于发布〈特别纳税调整及相互协商程序管理办法〉的公告》（国家税务总局公告2017年第6号）、《国家税务总局关于非居民企业间接转让财产企业所得税若干问题的公告》（国家税务总局公告2015年第7号）以及《内地和香港特别行政区关于对所得避免双重征税和防止偷漏税的安排》（2006年8月21日）、VIE 架构下的反避税问题主要分为如下三个阶段：

(1) 架构搭建阶段

由于BVI和开曼与我国并无税收协定，因此大多数VIE架构搭建过程中，利用《内地和香港特别行政区关于对所得避免双重征税和防止偷漏税的安排》的规定（如果受益所有人是直接拥有支付股息公司至少25%资本的公司，为股息总额的5%，在其它情况下，为股息总额的10%），会选择香港公司与境内权益进行连接。

《国家税务总局关于税收协定中“受益所有人”有关问题的公告》规定了“受益所有人”的“白名单”和“黑名单”，其中对“实质性经营活动”作出明确规定，“实质性经营活动包括具有实质性的制造、经销、管理等活动”，并重点说明“具有实质性的投资控股管理活动”应认定为实质性经营活动。

《国家税务总局关于境外注册中资控股企业依据实际管理机构标准认定为居民企业有关问题的通知》，境外公司从WFOE取得的收入属于免税收入，但如果企业不设置香港公司层或者通过香港公司最终将利润汇到BVI或开曼，则无法享受内地-香港税收安排的优惠税率。若VIE架构企业无法证明其“合理经营需要”，而长期将利润留在境外公司不作分配，则可能被视为受控外国企业。

业务实质是VIE境外架构搭建的基础。企业在搭建架构时，需要根据相关条款的要求赋予境外公司业务实质，如从事实质性的投资管理活动等，否则VIE架构的境外公司会被视为空壳公司，税务机关可以据此推翻其架构安排并征税。

(2) 持续经营阶段

搭建VIE架构的主要目的是通过关联交易，将境外融资平台（上市主体）获得的资金源源不断地注入境内运作实体。由于我国存在外汇管制，境外公司无法直接将资金汇入境内，一般会通过贷款形式向WFOE提供资金支持。当WFOE向境外公司支付利息时，该贷款利率是否符合独立交易原则会成为税务机关审查的重点。同时，VIE架构企业多为初创或高科技企业，其特点在于轻资产重IP，大额的借款很容易超过产生资本弱化，可能有大量的利息支出不能税前扣除。

WFOE作为整个架构中的运作实体，大多拥有高新技术企业或先进技术服务型企业资质，并享受15%的企业所得税优惠税率，使得WFOE与VIE存在明显的税负差，若双方的关联交易不符合独立交易原则，面临被税务机关调整的风险。

(3) VIE架构解除

VIE架构在解除时，最可能涉及的问题是间接转让中国居民企业的股权而导致在中国产生纳税义务。根据《国家税务总局关于非居民企业间接转让财产企业所得税若干问题的公告》（国家税务总局公告2015年第7号）及其他相关税法规定，仅当转让境外公司股权的退出行为被视为缺乏合理商业目的，且构成间接转让中国应税财产（中国居民企业股权即中国应税财产）时，退出行为才会被认为在中国具有纳税义务。

在确定该转让行为在中国具有纳税义务后的税款计算，即应纳税额=（转让收入－转让成本）×适用税率。股权转让收入是指股权转让人转让股权所收取的对价，包括货币形式和非货币形式的各种收入。被转让的境外控股公司对价既包括被其间接控制的中国境内公司的股权价值，也包括不属于中国境内公司的境外资产价值。因此，间接股权转让案件中用于计算税款的收入额应在协议转让价的基础上扣除海外资产的价值。

间接股权转让的成本认定分两种情况：

(1) 股权转让人投资入股时向中国居民企业实际支付的出资成本；

(2) 购买该项股权时向该股权的原转让人实际支付的股权受让成本。如果企业在上一次转让行为中未完税，则本次成本不予扣除，并会在本次转让中追溯上次交易的扣缴义务或一并计征。对于成本扣除部分，现行操作都可能出现部分纳税人可用于计算税款的成本小于实际向境外被投资企业主体出资的情况，从而产生较高的税收成本。

对于VIE架构企业来说，海外公司多为空壳公司，拥有的资产极其有限。因此，税务机关在实际操作过程中可能会要求纳税人提供境外公司价值的第三方评估报告，或直接以全部境内企业的评估价值作为转让收入。

根据笔者从事境外上市的法律服务经验，中国律师在境内企业通过SPAC方式上市的项目中，可提供如下法律服务：

• 法律程序和要求的咨询和建议；

• 境内资产和权益的尽职调查；

• 境内企业境外上市法律架构搭建；

• 境内企业境外上市的备案和登记；

• 境内外资产和权益重组的方案和实施；

• 并购交易协议的审阅和修订；

• 合并交易公告文件的审阅和修订；

• 其他与项目相关的法律事宜。