作者 | ilovegrace
来源 | 微信公众号「福星高照」
恰逢工作最忙碌的时间段,又赶上偶感风寒,最近几周断断续续完善图表和数据。周一晚看到年报,读完第一遍,有些混沌,周二第二遍梳理整个逻辑。今天去医院,下午很晚才回来把所有数据和文字部分全部完成,还没有来得及校对数据,以后发现问题及时更新迭代吧。
从2014年开始,每次写复星医药半年报分析的时候股价基本都是处于低谷,2014年长期18-20横盘,2015年股灾进行时,2016年挣扎于增发价上下,2017年老郭失联余波未平,今年亦是如此。尽管环境如此恶劣,但我还是要尽量客观、客观、再客观进行分析,不要被市场左右,为自己的投资负责。
拿到半年度报告看到几个表面数字还是感觉很意外的,之前有耳闻国药控股Q2恢复得不错,但是几个直观的指标都是负增长的确实没有料到。
一、收入端表现强劲,利润端同比下降
1、收入端
2018年H1营业收入1,185,900万元,同比去年增长近42%,按照公司的表述为【报告期内核心产品销售增长及新并购企业贡献所致】。如果剔除收购的Gland Pharma,按照同口径增长23.44%,境内收入882,889万元,海外收入303,010万元,境外收入占比超过25%,主要是Gland Pharma销售收入增加。
2、利润端
2018年H1净利润156,047万元,同比下降7.61%,按照公司的表述【主要报告期内资产处置收益减少导致非经常性损益较上年同期减少所致】。
扣非净利润120,066万元,同比下降5.32%,这是我写复星医药定期报告分析以来第一次遇到扣非同比下降的情况。我们通过下面四个主要指标来衡量一下公司扣非净利润的质量:
(1)扣非净利润占净利润比为五年的新高
我们将2014年H1到2018年H1的数据进行对比,扣非净利润占净利润比从66.8%一路上升到76.9%,今年已经超过净利润的四分之三,进一步减少了非经常损益的占比,为近五年半年度扣非净利润的占比新高。(如下图所示)
(2)国药控股净利润贡献占扣非净利润比保持区间稳定
2018年H1国药控股净利润贡献74,845万元,同比下降2.4%,但因公司的扣非净利润也出现下滑,使得该指标没有如Q1那样出现大幅下降的情况。62.3%,稳定维持在连续几年半年度60%-65%的区间。(如下图所示)
随着国药控股业绩逐步恢复,以及本年公司净利润增速预期放缓,该指标可能会有所提高。
(3)内生净利润降幅小于扣非净利润降幅
2018年H1复星医药内生净利润49,290万元,同比2017年下降4.05%,小于扣非净利润-5%的降幅,但结束了2014年以来的高速增长态势。(如下图所示)
(4)经营利润增速小幅下降
经营利润是公司在2017年披露的年报中第一次引入的指标,我们也将该指标引入,从公司经营的视角进行对比。指标说明:经营利润=营业收入-营业成本-税金及附加-销售费用-管理费用-财务费用。
2018年H1经营利润91,760万元,同比2017年小幅下降0.88%,打破连续四年上涨的趋势。(如下图所示)
3、影响净利润下降的主要因素
(1)非经常性损益
2018年H1非经常性损益35,981万元,较上年同期同比减少6,100万元,整体影响净利润约3.9%。我们通过对非经常损益各科目与2017年H1对比,影响较大的科目包括:(如下图所示)
-非流动资产处置损益同比减少超过13,000万元;
-政府补助同比增加188%至6,138万元;
-交易性金融资产变动损益同比减少5%,减少约1,000万元。
(2)联营合营企业净利润
2018年H1联营合营企业净利润同比减少4,662万元,影响扣非净利润约3.68%。联营合营企业中影响金额最大的前四位是天药集团(同比减少4,405万元)、Healthy Harmony Holdings(同比减少2,673万元)、国药控股(同比减少1,837万元)、复星凯特(同比减少1,457万元)。国药控股的贡献随着Q2净利润增速超过20%而恢复,已经不再是影响联营合营企业净利润贡献的主要因素。(如下图所示)
(3)研发费用
复星医药2018年H1研发投入118,832万元,比2017年H1净增56,228万元,同比增长接近90%。根据公司的披露研发费用主要投向单克隆抗体、小分子创新药、仿制药及用于一致性评价。而复星凯特和直观复星的研发投入作为联营公司计入亏损,没有将这部分研发投入计算在内,实际研发投入更多。
2018年H1费用化研发净增投入24,776万元,影响扣非净利润大约19.54%。(后面会有专门一个章节对研发情况进行分析)
通过对研发费用各科目进行对比,各科目均有不同程度的增加,其中“其他”、“人力成本”、“临床试验及技术服务费”同比增加较多。(如下图所示)
复宏汉霖目前有多个单抗品种正在进行临床,需要大量采购原研药进行对照,支出巨大。纵观这些科目,我们认为“其他”科目比较可疑,不排除公司有一次性大规模购买原研对照药的可能。随着公司几个主要的单抗仿制药均进入了三期临床,后续大规模购买原研药的支出会减少,同时复宏汉霖IPO后研发费用方面的投入会大幅度减少,对于未来的净利润提升实际上有很大帮助。
(4)销售费用
2018年H1销售费用370,258万元,同比增长接近70%。主要是由于两票制政策的影响,致使公司销售模式从部分代理销售转为自营模式,导致销售费用及其科目中市场费用大增,增加约140,000万元。从我们了解的情况,年初江苏万邦曾经大规模招聘肿瘤方向的区域经理等职位,目前新成立的江苏复星医药销售公司HO事业部正在针对汉利康(利妥昔单抗)进行大规模人员招聘,这在一定程度上也影响了人力成本。
此外销售费用占营收比也在逐年提高,2017年H1该指标超过27%,到了2017年年报和2018年Q1已经超过30%,2018年H1该指标超过32%,指标进一步恶化。(如下图所示)
销售模式转变导致公司销售低开转高开和结算方式的变化,造成销售收入和应收账款双增长。公司2018年H1应收账款和应收票据378,063万元,2017年同期只有128,543万元,增幅超过3倍。
最终的结果就是我们在公司报表中看到的情况:营业收入大幅增加,销售费用大幅增加,应收账款大幅增加。
总体判断:随着未来新品和一致性评价产品的上市,及其他板块的业务规模扩张,销售费用、应收账款存在进一步增长的可能性,该部分会进一步影响公司净利润。
(5) 财务费用
复星医药2018年H1财务费用35,170万元,同比2017年增加超过10,000万元。按照公司的表述为【受市场利率上升及带息债务增加等因素影响】。我们从财务费用各科目中看到利息支出超过17,464万元,影响扣非净利润约13.77%。
我们对公司表述中有息债务的情况进行了梳理,2018年H1复星医药有息债务为2,324,838万元,同比增加超过50%。(如下图所示)
其中短期借款占有息负债比超过50%,净增加800,000万元,一年内到期的非流动负债也净增350,000万元。(如下图所示)
我们对有息债务2016年-2018年各科目占比趋势进行对比看到:(如下图所示)
-短期借款从2017年的29.2%增长到54.2%;
-一年内到期的非流动负债从4.6%增长到18.3%;
-长期借款从35.5%下降到21.5%;
-应付债券从29.9%下降到5.4%。
从前两个科目的变动可以理解复星医药在2018年启动港股增发和发行债券的必要性和紧迫性。
4、经营现金流和ROE
2018年H1经营现金流127,879万元,同比增加15.88%,稳定持续增加的现金流使公司盈利能力和运营质量保持稳定。
5、资产负债率
2018年H1资产负债率为54%,去年同期为45.7%,高于2017年度的52%。(如下图所示)
我们对公司负债端进行了分析,流动负债呈现逐年上升的趋势,2018年流动负债占总负债比超过66%。其中流动负债各科目中短期借款、一年内到期的非流动负债和其他应付款增量较多,公司短期内面临非常大的偿债压力。(如下图所示)
二、国际并购助力工业发展,加码医疗服务未来可期
医药工业仍然是公司营收和净利润贡献最重要的板块,医疗服务及医疗器械和医学诊断两个板块营收和净利润略有些放缓的感觉。各板块成员企业中既有新的增长点出现,部分企业也出现下滑的情况:
医药工业的重庆药友、江苏万邦净利润同比超过30%,这个是大大超出我们的预料。锦州奥鸿因奥德金影响净利润下降32.2%,净利润影响约6,500万元,Gland Pharma净利润贡献超过16,000万元,同比超过35%。
医疗器械与医学诊断板块的Sisram净利润7,212万元,同比超过43.9%。
医疗服务板块的禅城医院净利润8,775万元,同比下降24%。(如下图所示)
1、 医药工业
2018年H1医药工业板块表现出色,营收同比增长55%,成员企业产品销售增长迅猛和新并购的Gland Pharma成为主要的助推因素。
各子板块除了原料药业务营收下降外,其余板块的营收均呈上升趋势。其中血液系统和抗感染两个板块增速超过50%,抗感染板块中万古霉素、达托霉素、卡泊芬净以及之前一直增长乏力的抗肿瘤板块的卡铂、奥沙利铂和昂丹司琼等Gland Pharma的产品贡献明显。原有成员企业中的产品,非布司他(万邦)、匹伐他汀(万邦),富马酸喹硫平片(洞庭)、还原型谷胱甘肽(药友),青蒿琥酯(南药)等均表现较好,也带动了相关成员企业的净利润提升。
中枢神经、新陈代谢、抗感染和血液系统毛利率提升明显,抗肿瘤、心血管和原料药毛利率出现下降。(如下图所示)
引人关注的奥德金因限制辅助性用药销售额和净利润下降较多。按照公司的表述【主要由于富马酸喹硫平片(启维)的销量增长和小牛血清去蛋白注射液(奥德金)售价的调整所致,营业成本变化主要系小牛血清去蛋白注射液(奥德金)的销量影响所致】,感觉公司在奥德金销售面临的是销售量减少提价以维持收益。
亮点:除了2017年我们看到的一些核心品种外,我们也看到出现了很多新品种,这些都有望成为新的过亿品种梯队,包括:
(1)抗感染系统的万古霉素、达托霉素、卡泊芬净、氟氯西林钠和非冻干人用狂犬疫苗;
(2)代谢及消化系统的阿法骨化醇(新通过一致性评价)和硫辛酸注射液;
(3)心血管系统疾病治疗领域的苯磺酸氨氯地平(新通过一致性评价);
(4)抗肿瘤治疗领域的紫杉醇、卡铂、奥沙利铂和昂丹司琼;
(5)中枢神经系统的草酸艾司西酞普兰片(新通过一致性评价);
(6)止痛药酮咯酸氨丁三醇。
2、 医疗器械与诊断
医疗器械与诊断板块2018H1 营收168,814.28万元,同比增长 9.23%,净利润25,257 万元,同比增长15%。
可以感觉到复星医药在医疗器械板块有做大做强的趋势,从原先的手术刀、输血袋等初级产品,逐渐向具有高科技含量的器械和设备转型。收购Alma Lasers直接切入国际高端医疗美容市场,收购Breas和参股Spirometrix与合资成立的直观复星开发的肺癌诊断筛查器械一起剑指呼吸领域,参股BNI和EOS进入手持高端医疗设备领域。通过参股、BD手段不断把国际领先的器械设备引入中国,加上CML这个医疗器械的销售流量出口,假以时日可以成为稳定的业绩增长点。
2017年在香港上市的Sisram medical销售收入接近8,000万美元,同比增长17.9%,净利润1,130万美元,同比增长43.9%。
无创医疗美容业务营收超过七成,为绝大部分收益的来源,主要产品线包括:Soprano、Harmony及Accent系统以及Aesthetic Precision产品线。
欧洲和北美两个地区相加的营收接近七成,目前仍然是公司重点营销区域。亚太、拉丁美洲地区是业绩增长的新动力,主要是由于亚太地区印度直销增加88%,和新设立Alma Medical HK,发力东南亚业务,以及拉美巴西市场的需求增加。
中国市场很意外的只有9.8%的增速,增长动力不足,因为东方人体毛相较于欧美人较稀少,市场需求并不是很旺盛,反而高端的生活美容应该会成为新的中产阶级消费的增长点,这也就解释为什么复星医药在深圳、佛山、北京等地区会新开设美容诊所,以及在重庆准备新建一家美容三级甲等医院的布局。
我们一直很关心Sisram的并购,在电话会议中也特别向管理层询问了是否有意向收购XIO持有的Lumenis,管理层答复他们与lmns一直密切沟通,但收购要综合考虑定价等因素,后续可以继续关注它在并购方面的其他进展。(如下图所示)
医学诊断板块一直没有特别大的并购和发展,HPV诊断试剂营业收入较上年同期增长29.9%、T-SPOT试剂盒营业收入较上年同期增长19.1%。参股了迪会信后,可以依托它的业务服务网络,为自产和代理的诊断试剂在广东省内的大型三级、二级医院等医疗机构的销售提供非常强的支持。
3、 医疗服务
2018年H1医疗服务板块的业绩不太理想,营收120,065万元,同比增长18.62%,净利润13,355万元,同比增长只有1.32%。主要是由于核心企业禅城医院一季度进行JCI认证,二季度启动三甲医院复审而受到影响。(后面会有对医疗服务板块的介绍)
推算点:我们没有能在报告中得到更多医疗服务企业的数据,但是报告中有一句【剔除 2017 年新并购企业的贡献的可比因素等影响后,营业收入较2017年同期同口径增长1.48%】,去年新并购的医院只有恒生医院和珠海禅城医院,通过计算两家医院2018年H1的营收为17,348万元。
三、我们持有这家公司的逻辑
1、 国际化
作为中国医药公司中最早开始国际化的企业,近些年在国际化过程中一直践行集团“外延式扩张、整合式发展”的战略,通过对海外优质资产和技术的并购、参股、引入和整合,实现向中国进行高技术转移,向国外进行产业链延伸的发展布局。
通过近年并购印度医药工业企业Gland Pharma、以色列医疗美容器械企业Sisram、瑞典呼吸机器械企业Breas及法国药品分销公司Tridem Pharma的并,复星医药海外非流动资产已经超过183亿元,同比增长超过600%,占总资产比例已经接近40%。海外营收超过30亿元,同比增长超过25%,已经实现2014年陈启宇董事长所说的海外资产要达到30%的目标。(如下图所示)
药品分销公司Tridem已经与原有公司在非洲的团队整合完毕,成为公司开拓西非法语系国家和法国海外属地重要的分支。此外据我们了解,复星医药目前正在与东非国家坦桑尼亚洽谈在该国投资一事,预计十月复星医药将向坦桑尼亚国家投资监管机构提交最终方案。
另外新设立的两个分支机构,复星医药美国和复星医药欧洲已经开始自己的动作。从去年的Sandoz产品包,到设立NOVA JV,到推动参股法国EOS,国际化进程正在不断向前推进。
2、 医疗服务
医疗服务板块是我们最为看好的板块。医院是重资产项目,需要非常大的资本投入和长时间的建设周期。我们认为医疗服务作为复星医药各板块最终价值的实现方式不可或缺,同时它保证了复星医药各业务板块间实质的协同发展,也是未来重要的现金流及利润增长点。研发我们可以等待五年、十年,医疗服务同样值得我们期待。
根据公司披露目前控股医院遍及广东、江苏、浙江、湖南、安徽等省份,床位约3,818张,据我们不完全统计目前控股在建的医疗服务企业床位已经超过万张的规模,约10,332张。佛山禅城医院已经成为复星医药医疗服务板块的旗舰,自复星收购以来营收、净利润和净资产逐年增长,已经成为后续收购医院整合的样板,并且近期准备价码21亿元设立妇儿医院和养老院,继续以禅城医院为支点多方位辐射广东及华南地区。(如下图所示)
控股在建医院主要布局在北京、山东、江苏、上海、浙江、湖南、广西、重庆和四川九个省市和地区(见图中黄色六角星)。
成员企业医院在爱力彼非2017年公立医院排名中,佛山禅城跃居第一位,北京和睦家医院第十位,深圳恒生医院第五十位,参股徐矿系三家医院徐矿总医院第六十八位,徐矿第一医院第一百六十三位,徐矿第二医院第一百六十六位,形成了非常强大的医院集群。收购较早的岳阳广济医院未能进入前三百名,随着二甲审批通过,有望在今年跻身前三百名行列。
这里要再次提到和睦家医院,2018年H1和睦家医院亏损约1,637万元,自2014年私有化以来连年出现亏损。作为高端医疗服务的旗舰医院,我们希望和睦家医院在整个复星集团中的定位应该明确,未来是作为营收或利润的增长点,还是就是单纯集团医疗保险的服务工具。或许我们可能会看到某种博弈的结果,复星医药把TPG熬走,成为重要的控股企业进一步加强它的发展,或者TPG把复星医药挤走,继续进行资本运作。当然本年和睦家广州和上海分别新开业一家医院,托管的和睦家广生堂医院和海南博鳌超级医院项目也顺利进行。
我们认为医疗服务板块在2020年后会有一批在建医院会投入运营,将成为公司非常重要的业绩增长点,特别是上海万科儿童医院(专科)和台州浙东医院(规模)将成为继禅城医院以后的两个重要的爆发点,并成为公立合作样板医院。
3、 研发
2018年H1研发费用超过118,832万元,其中费用化研发超过70,898万元,同比增加超过53%,净增加24,766万元。我们对比了五家优秀的医药工业企业的研发费用,复星医药仅次于中国生物制药排在第二位,如果单从费用化研发来看排在第三位。(如下图所示)
(1)复宏汉霖成为产品线最全的国内单抗平台,共有9个单抗产品进入临床,除立妥昔申报生产外,HER2、TNFα、VEGF、CD20另一个适应症均进入三期临床。在美国、中国台湾、乌克兰、波兰、澳大利亚和菲律宾等国家和地区开展临床。产品质量得到认可,已经授权给香港和英国企业。
从本次电话会议管理层的态度看,我们感觉公司内部可能对于复宏汉霖IPO存在较大的意见分歧,这与之前复宏汉霖准备新三板上市时的态度高度相似,亦或许公司是希望等待立妥昔上市后寻求更高的估值。
(2)我们认为小分子创新研发企业重庆复创会是第二个复宏汉霖,应该密切关注它的研发管线和后续估值。目前复创的FCN110、FCN102、FCN437和FCN411已经进入一期临床,其中针对肺癌适应症的FCN411已经授权给成员企业锦州奥鸿进行一期临床开发。在它的研发管线中还有一些正在研究的新靶点药物。
(3)我们对于复星医药一致性评价的进展非常满意。截止目前已经报10批3,苯磺酸氨氯地平片、草酸艾司西酞普兰片和阿法骨化醇片已经获批:(如下图所示)
注:表中数据来源于PDB数据库
苯磺酸氨氯地平片国内销售额较高,属于“大品种”,目前有12家企业申报,包括黄河药业在内的四家企业获批。之前成员企业上海朝晖的销售额较少,几乎可以忽略不计,市场牢牢被辉瑞、扬子江、华润赛科把持。我们比较疑惑为什么是黄河药业而不是朝晖药业申报了氨氯地平片,朝晖药业持股100%,而黄河药业持股只有51%,之前黄河药业也从未销售过该产品,倒是在购买的Sandoz产品包中有苯磺酸氨氯地平片,不排除公司通过技术转移给黄河药业的可能。作为第一家通过一致性评价的企业,我们保守认为有望成为公司新的过亿单品。(如下图所示)
草酸艾司西酞普兰片有3家企业申报,已经有包括洞庭药业在内的2家企业获批。市场占有率如下图所示:
关于该产品的分析可以参见之前的帖子:
https://xueqiu.com/1567272814/108062337
阿法骨化醇片片作为改善骨质疏松药,重庆药友以7.06%在市场上处于第四位,昆明贝克诺顿以超过40%的市场占有率傲视群雄,Teva占比24%,南通华山市场占比与重庆药友接近。(如下图所示)
另一个大品种阿奇霉素胶囊成员企业苏州二叶已经通过现场核查,有望近期获批通过。阿奇霉素市场辉瑞以44%位居首位,东北制药33%、华润三九12%位居二、三位,复星医药的成员企业从未销售过该品种,从无到有成为新的净利润增量。(如下图所示)
公司在半年度报告中称有超过50个产品准备申报一致性评价,我们对其中部分有可能在本年进行提报一致性评价,或有望审批上市的20个产品进行了梳理,主要包括:(如下图所示)
上述可以重点关注丙泊酚、甲磺酸伊马替尼片、恩替卡韦片、阿哌沙班片、富马酸喹硫平片、盐酸文拉法缓释胶囊等产品。
(4)Gland Pharma和Sandoz产品包技术转移和申报
希望公司能够加快相关产品的技术转移和申报,由于都是FDA审批通过的可以直接在国内转报销售。
截止目前Gland Pharma的依诺肝素钠注射液在FDA依然没有批准,如果2018年没能获批公司是可以节省约2,500万美元的费用,获批后该品种也是具有非常强的竞争力,也是我们看好公司业绩提升的主要增长点。
(5)复星凯特的CAR-T产品
FKC876已经在5月18日提报IND,如果不出意外本月底或下月初应该会审批完成。从目前KITE、诺华和JUNO产品的反馈来看,凯特产品的ORR和CR最高,Q1和Q2的销售额也领先于诺华。(如下图所示,来源于美国网站)
从我们对复星凯特调研的结果看,公司的质控相当严格,超过国内任何一家企业,且公司未来每年都会有一个CAR-T产品上市。
(6)胰岛素项目向后推迟至2020年,我们认为即使获批,也只是赖脯胰岛素,利润贡献不会很大。其实胰岛素是很困难的,工艺很复杂,公司严格质量和工艺,不取巧,这一点需要鼓励。国内和国际胰岛素厂家都是花了大气力做胰岛素工艺质量稳定,质量和效率对比我们认为还是应该质量优先。
(7)一点遗憾:桂林南药申请的一致性评价产品利奈唑胺因为填报失误而退出一致性评价申报序列,希望能引以为戒。
我们希望能够对复星医药的研发有耐心,研发不是一朝一夕的事情,不要觉得今年投了十几个亿,就应该马上能有产出,一些国内领先的公司也是十年磨一剑才有了目前的成绩。当然评判研发投入最好的指标就是未来产出的结果,这个需要时间来证明现在投入的对错。
已经很明确的是2018年底开始,公司会逐步有单抗、抗感染和抗凝血的一些品种获批,而后每年在单抗和仿制药方面都会有稳定的产出。
四、我们觉得公司做得不尽如人意的地方
对于复星医药我们也有非常遗憾的地方,比如大股东在28日港股增持至今都未进行公告,你可以说交易所不强制要求披露,但是言行总是需要保持一致的。不能今天我需要维护市值就频繁披露,明天我不需要市值管理就不强制披露,类似的还有去年总裁吴以芳增持的情况7月份也没有再披露。狼来了,狼来了,终有一天狼真的会来。
复星医药这两年的苦我是理解的,既要通过高质量的国际化并购打造大健康全产业链抵御风险,又要加大投入研发资金推动创新,还要不断精耕医疗服务领域进行大规模固定资产投资,更被近乎严苛地要求高于同行业的现金分红,这些都在不断消耗现金流和吞噬净利润贡献。从普通投资者到机构投资者无一例外的只注重眼前利益和短期涨跌去评判一家公司。就算你在做正确的事情,某些指标总有理由证明你不行。我们其实对于其他人的看法无所谓了,这么多年风风雨雨我就是在坚持自己判断才能存活下来的,当初的那些鼓噪的人早已经“灰飞烟灭”。
近几年是我持有复星医药这么久感觉公司蜕变最明显的几年。这是在下一盘大棋,这盘大棋刚刚行至中盘,下棋的人和看棋的人可能都会有一些担忧和彷徨,对弈就是在斗心、斗法、斗定力,可以理解。所以我愿意奉献我的耐心继续支持公司。
本文来源于微信公众号「福星高照」,作者ilovegrace,转载请注明出处,欢迎在文章底部留言。
版权声明:所有瑞恩资本Ryanben Capital的原创文章,转载须联系授权,并在文首/文末注明来源、作者、微信ID,否则瑞恩资本Ryanben Capital将向其追究法律责任。部分文章推送时未能与原作者或公众号平台取得联系。若涉及版权问题,敬请原作者联系我们。
香港IPO市场:2018年1-8月,上市150家,募资1876亿港元