作者 | 李荔、尹瑋潔、李曾瑤 (中倫律師事務所)
2019年7月26日香港聯交所結束長達一年的有關反向收購規則的諮詢，諮詢文件表示近年來香港借殼上市盛行，吸引投機炒賣，並且成為市場操控及內幕交易的溫床，削弱投資者對市場的信心。2019年10月1日旨在嚴加監管借殼上市的新反收購規則、持續上市準則生效，一定程度上將改變香港借殼市場的格局。
本文就企業反向收購的流程、監管規則及實施程序進行整理研究，並以房地產企業為例，探討借殼公司與反向收購所選殼公司是否應具有業務相關性，擬借殼上市公司是否有必要購買業務高度相關的殼公司，以及香港提高主板盈利規則對反向收購是否具有潛在影響進行分析。
反向收購（Reverse Takeover，Back Door Listing），通常被稱為「借殼上市」或「買殼上市」，是指非上市公司收購上市公司（「殼公司」）的股份，並由上市「殼公司」反向收購非上市公司核心資產和核心業務，使非上市公司的原有資產和業務注入上市公司中，藉此規避證券監管機構對於非上市公司首次公開發行股票並上市的監管規則，間接實現上市的資產重組過程。
反向收購在香港法律語境中被稱為「反收購行動」，《上市規則》第14.06B條對「反收購行動」做了清楚的定義。
簡言之，反向收購是指具有將業務和資產上市之目的，並意圖規避新申請人上市規則的交易方式。當前香港對反向收購採取嚴格的監管態度，如屬「反收購行動」，香港聯交所將對反向收購過程中新注入的資產及業務、擬完成資產置換的上市公司以新上市標準進行實質審查，即將擬反向收購的上市公司視為新上市申請人處理。
在一般情況下，如無特別嚴格的監管限制，相比直接上市，通常在境外借殼上市的優點在於：[1]
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速度更快，所用時間比直接上市更少；
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成本小，無需向券商支付保薦人承銷費用；
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要求更低，無需滿足直接上市的財務指標等；
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披露更少，適合某些不願披露歷史信息的企業；
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獲得境外業務拓展平台或境外融資平台；
二、反向收購的實施程序
反向收購總體分為兩個步驟，首先是取得作為殼公司的上市公司的控制權，其次是資產置換，資產置換步驟又可拆解為剝離上市公司的原資產業務、注入借殼公司的新資產業務。以下為反向收購的總體流程：
三、香港關於反向收購的監管規則
（一）反向收購監管規則的立法沿革
香港對反向收購的監管規則從寬鬆發展到逐步趨嚴，主要經歷以下四個階段[2]：
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階段 |
時間 |
特點 |
規則 |
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早期寬鬆 |
1990年前後 |
沒有專門的關於借殼上市的規則 |
1989年頒佈的《上市規則》規定「非常重大的收購事項規則」； 1993年香港聯交所和證監會就借殼上市問題發表聯合公告，明確符合借殼上市的兩個條件：借殼方取得上市公司控制權或主要股權、實際管理控制權；借殼方取得控制權同時或不久之後注入資產。 |
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規範監管 |
2000年前後 |
首次明文規定借殼上市規則（即反向收購規則） |
1999年在《創業板規則》首次引進「反向收購」規則：反向收購本質是規避新上市規則約束，上市殼公司擔當新上市申請人角色等； 2002年頒佈《企業管治諮詢文件》：建議將「反向收購」規則引入《上市規則》並擴寬反向收購定義至任何交易只要令上市公司的核心業務發生根本性轉變，就可以認定為反向收購； 2004年《上市規則》引入「反向收購」規則，反向收購指的是上市公司實施資產收購行為，意圖將擬收購的資產上市，並有意規避新申請人規定。 |
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檢討階段 |
2010年前後 |
檢討與研究反向收購規則 |
2009年香港聯交所對反向收購規則實施情況進行全面檢討，進行非正式諮詢，提高上市公司重大收購事項的信息披露標準，賦予向上市公司董事質詢權利，有權要求公司董事對公司收購行為的意圖進行真實披露。 |
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指導市場 |
2019年前後 |
收緊反向收購 |
2016年3月香港聯交所刊發上市決策，說明若收購資產質量不符合上市標準，如何具體運用反向收購規則來應對收購事項； 2018年6月香港聯交所發佈反向收購規則修訂的諮詢文件； 2019年10月新修訂的反向收購規則生效。
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2019年10月1日，香港聯交所有關借殼上市的《上市規則》修訂生效，該次修訂集中在第十四章「股本證券須予公布的交易」，涉及方面有：
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將指引信GL78-14「原則為本測試」的六個評估因素編納成規，並修改最後兩個評估因素；
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修改反收購行動「明確測試」內容，將殼公司全部或大部分原有業務或資產的禁處置期從24個月延長至36個月；
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禁止透過大規模發行證券換取現金完成反向收購；
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新增指引信GL78-14中的「極端非常重大的收購事項」，更名為「極端交易」，為適用此極端交易類別的發行人設立適格準則；
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修改《上市規則》要求反收購或極端交易的收購目標須符合《上市規則》第8.04及8.05條（或第8.05A或8.05B條）的規定，並要求擴大後的集團須符合《上市規則》第八章的所有新上市規定（第8.05條除外）；
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收緊《上市規則》第13.24條，規定發行人須有足夠的業務運作並且擁有相當價值的資產支持其營運方可繼續上市。
（二）反向收購的監管規則
1. 總體監管思路
香港聯交所對反向收購的總體監管思路可總結為：審慎界定、反制規避。
《上市規則》為上市公司資產與業務的出售與收購交易分類，按照有關收購計算所得的五項要素百分比率大小，資產與業務交易分為五大類：股份交易、須予披露的交易、主要交易、非常重大的出售事項、非常重大的收購事項。
按照《上市規則》，上述交易將由三種測試標準審查界定——明確測試、原則為本測試（無統一量化標準的綜合性測試）、極端交易測試。
首先，符合「反收購行動」明確測試標準的「非常重大的收購事項」將被視為意圖規避上市規則的收購事項，應滿足新申請上市的實體要求與程序要求；其次，無論該筆收購交易是否屬於「非常重大的收購事項」，香港聯交所都可適用原則性更強、考慮因素更多的「原則為本測試」[3]，即該測試根據反收購行動的根本原則而非固定的、可量化的統一標準判斷某些收購是否構成「反收購行動」；最後，「極端交易」測試為「反收購行動」界定的豁免測試，通過該測試的收購事項雖然已符合「明確測試」標準，但是仍不屬於「反收購行動」，上市公司無需作為新申請人，但需要格外加強信息披露。
除了較為嚴格的「反收購行動」界定規則，《上市規則》還規定反制反收購行動的其他監管措施：養殼限制、借殼資金限制、資產置換限制。養殼限制是指上市公司必須具備足夠的業務運作且擁有相當價值的資產支持該業務營運，證券才能繼續上市，否則香港聯交所將給予上市公司一段補救限期，期滿後上市公司仍未符合足夠業務及資產要求的，依據第6.01(3)予以停牌處理[4]；借殼資金限制是指禁止殼公司大規模發行證券，以換取反向收購中收購借殼公司資產業務所需的現金；資產置換限制是指時間限制，殼公司不得在控制權變動之時或其後36個月內處置全部或大部分的原有資產業務。這些反制規避上市規則的監管措施在反向收購的前期養殼準備、資產置換環節設置合法性障礙，增加通過反向收購實現間接上市的金錢成本、時間成本、操作難度。
2.審慎界定「反收購行動」
符合以下兩個條件之一的收購交易屬於反向收購：
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上市公司控制權發生變動的同時發生非常重大的收購事項；
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上市公司控制權發生變動後的36個月內發生非常重大的收購事項。
根據《上市規則》第14.07、14.08條，非常重大的收購事項是指資產比率、盈利比率、收益比率、代價比率、股本比率均達到100%或以上的收購事項，這五項要素的百分比率均按照收購標的該五項要素的數值除以上市公司對應要素的數值計算得到，例如資產比率由有關交易所涉及的資產總值除以上市發行人的資產總值計算得到，上市公司對應要素的數值，也就是百分比率計算公式的分母，取的是上市公司控制權轉移時和收購有關資產時兩個時點的較低值。非常重大的收購事項是《上市規則》第十四章的五類交易分類中要素百分比率最高、交易規模最大的交易分類。
下表總結了根據《上市規則》第14.07條計算所得的交易分類及相關百分比率[6]。但是，各類交易的具體規定，上市發行人應參考相關的規則。
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交易種類 |
資產比率 |
代價比率 |
盈利比率 |
收益比率 |
股本比率 |
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股份交易 |
低於5% |
低於5% |
低於5% |
低於5% |
低於5% |
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須予披露的交易 |
5%或以上，但低於25% |
5%或以上，但低於25% |
5%或以上，但低於25% |
5%或以上，但低於25% |
5%或以上，但低於25% |
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主要交易-出售事項 |
25%或以上，但低於75% |
25%或以上，但低於75% |
25%或以上，但低於75% |
25%或以上，但低75% |
不適用 |
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主要交易-收購事項 |
25%或以上，但低於100% |
25%或以上，但低於100% |
25%或以上，但低於100% |
25%或以上，但低於100% |
25%或以上，但低於100% |
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非常重大的出售事項 |
75%或以上 |
75%或以上 |
75%或以上 |
75%或以上 |
不適用 |
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非常重大的收購事項 |
100%或以上 |
100%或以上 |
100%或以 |
100%或以上 |
100%或以上 |
(2)原則為本測試（整體考慮的綜合測試）[7]
香港聯交所結合以下六個因素，綜合考慮收購交易是否構成反向收購：
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收購規模相對於上市公司的規模；
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發行人主營業務是否出現根本轉變；
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發行人之前的業務性質及規模；
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收購標的質素；
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控制權或實際控制權變動；
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一連串意圖將收購目標上市的交易或安排（通常為36個月之內）[8]。
根據GL104-19指引，「原則為本測試」與「明確測試」是平行適用的關係，六個評估因素的應用因上市公司而異，一切視乎個別上市公司的具體情況，並且反收購行動規則是原則為本的反規避條文，為處理借殼上市問題提供框架，以及足夠靈活應對時刻轉變模式的反收購行動。因此本所律師理解，相較「明確測試」而言，「原則為本測試」在界定是否構成借殼上市的測試中具有根本性地位，界定過程具有一定的主觀性。
根據GL104-19指引，「發行人主營業務出現根本轉變」的含義是指發行人收購的目標業務與其現有業務完全不同，而且目標業務規模顯著大於其現有業務規模，尤其是發行人現有業務在收購後變得完全不重要，令發行人實質上是在經營目標業務的情況。
值得注意的是，GL104-19指引強調兩點：一是「發行人主營業務出現根本轉變」不包括上市公司進行縱向兼并或業務拓寬的情形9；二是在不存在其他因素的前提下，其他因素例如發行人控制權或實質控制權轉變、收購規模龐大，經營成熟的發行人為尋求業務（及收入來源）多元化發展而收購與其現有業務完全不同的目標業務，不構成借殼上市。
另外，f項因素「一連串意圖將收購目標上市的交易或安排（通常為36個月之內）」對發行人主營業務轉變的判斷也有影響。在考慮發行人業務在過去36個月是否出現根本轉變時，香港聯交所將收購目標在各個收購時間的規模，與發行人原有業務在一連串交易的最後一宗交易時的規模作比較。
(3)極端交易測試（反向收購的豁免性測試）[10]
符合以下全部條件的收購交易構成極端交易，屬於反收購行動的例外，無須被視為新申請人，因此無須履行相關的新上市申請程序：
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通過「原則為本測試」，可達到收購目標實際上市的效果，本應屬於反收購行動；
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能夠證明收購交易並非試圖規避新申請人規則；
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上市公司控制權及實際控制權過去長期（通常不少於36個月）未轉變，也不因本次收購交易轉變；
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發行人經營的主營業務規模龐大，且在交易後繼續經營該主營業務；
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收購目標符合新上市申請的財務指標；
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收購完成後經擴大後的集團符合除財務指標外所有新上市規定。
(4)測試結果
如果某項收購交易被認定為「反收購行動」，擬完成反向收購的上市公司將被當作新上市申請人處理，履行如下要求[11]：
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收購目標滿足上市的財務指標；
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完成收購之後的上市公司需要符合所有新上市規定；
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如上市公司不符合業務可持續發展要求，收購目標須有市場需求；
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如有資料顯示存在規避意圖，收購目標須符合所有新上市規定。
如果某項收購交易被認定為「極端交易」，擬完成反向收購的上市公司應當[12]：
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按照非常重大的收購事項履行發送通函、通過股東大會多數表決等程序；
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委聘財務顧問就收購目標進行盡職審查，使其向香港聯交所提交聲明。
3.反制規避上市規則的監管措施
(1)資產置換限制——剝離原有資產和業務的時間限制[13]
根據《上市規則》第14.06E條，上市公司不得在控制權變動之時或其後36個月內，將其全部或大部分的原有業務予以出售或作實物配發。
(2)借殼方式限制——透過大規模現金增發新股的資金限制[14]
根據《上市規則》第14.06D條，上市公司不得大規模發行證券換取現金並導致控制權或實際控制權轉變，而所得資金將用作收購、開展規模預計遠較其現有主營業務更龐大的新業務。
在判斷某股本集資是否促成反向收購併拒絕批准發行時，香港聯交所也會考慮上市公司主營業務是否發生轉變。根據指引信GL105-19，香港聯交所認為，如果增發新股所募集資金收購的是與其無關的業務，可適用該條規則拒絕批准增發，考慮因素如下：
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集資金額相對發行人而言非常巨大，並與發行人現有主營業務的需求毫無（或只有極小）關聯；
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大部分集資金額將用於開拓及/或收購新業務，而這些業務與發行人現有主營業務毫無（或只有極小）關聯，以上包括發行人於建議集資之前不久才開展的新業務的情況（例如取得放債牌照，或收購了一家小型放債公司）；
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發行人運用集資活動籌得的資金經營新業務，而這些新業務的規模將會遠遠大於原有的業務；
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有關投資者會透過認購發行人的證券而取得其控制權或實際控制權，從而獲得上市平台將新業務上市。新業務因缺乏往績紀錄而屬不適合上市，故此舉構成規避新上市規定。
指引信GL105-19提供兩個被認定為反向收購併適用該規則拒絕增發新股的案例，上市公司收購完成後主營業務將轉變是兩個理由之一，以下為其中一個例子：
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認購金額對該公司而言相當巨大，認購完成後現金將佔該公司總資產65%。該公司的絕大部份資產為現金。
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認購屬將不適合上市的新業務上市的手段：該公司上市以來一直從事服裝業務，簽署認購協議後才收購了從事手機遊戲業務的公司。
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認購金額對該公司而言相當巨大，但與該公司現有的服裝業務毫無關聯，且完全不成比例。所得款項將用於發展及經營全新手機遊戲業務，於認購完成後，手機遊戲業務相對該公司現有業務將成為重要業務。該公司實際上將是認購人的上市工具，認購人透過受限制可換股債券將會獲得該公司的實際控制權，以發展及經營並無往績紀錄且不符合新上市規定的新手機遊戲業務。
(3)養殼限制——上市公司應有足夠的業務運作[15]
在2019年修訂《上市規則》前，該「足夠的業務運作規則」較為寬鬆，上市公司具有充足的資產或業務，兩者滿足其一即可保持上市地位[16]。
2019年修訂生效的《上市規則》將「或」改為「並且」，上市公司必須同時具有充足的資產和業務，二者缺一不可，方能保持上市地位。根據GL106-19指引，若上市公司參與造殼或養殼活動，香港聯交所會引用《上市規則》13.24(1)條，給予一定補救期限未果後予以停牌處理。若香港聯交所認為上市公司並非經營實質業務，也可能會質疑上市公司是否根據《上市規則》第6.01(4)條適合繼續上市。
四、反向收購的實施程序
反向收購的順利進行需要得到香港聯交所的知情與批准。
根據相關研究，當上市公司將要實施一個較大的資產重組，在籌劃時，上市公司聘請的中介機構往往是以正式諮詢香港聯交所的形式諮詢此事項是否構成《上市規則》14.06(6)條所指「反收購行動」。由於香港實施英美法系法律制度，判斷是否構成借殼上市並不是僅僅看是否符合《上市規則》14.06(6)條字面的規定，而且要遵循相關監管先例。如果香港港聯交所上市科認為構成「反收購行動」，需要提交上市委員會討論；
如果上市委員會也認可此意見，將告知上市公司聘請的中介機構。這時上市公司往往選擇不繼續此交易[17]。
五、房地產企業反向收購案例
六、房地產企業與反向收購所選殼公司的業務相關性
根據《上市規則》及相關指引信的「原則為本測試」、「極端交易」測試，收購完成後上市公司主營業務轉變作為一項構成反向收購的判斷要件。如作為殼公司的上市公司收購完畢借殼方公司資產業務後，主營業務發生根本轉變，將被認為構成反向收購，事實上反向收購交易失敗，借殼業務和借殼後上市公司受到新申請上市標準審查。
根據《上市規則》及相關指引信對增發股份集資反向收購的限制，收購完成後上市公司主營業務轉變是香港聯交所拒絕批准該集資方式的重要理由之一。如作為殼公司的上市公司增發股份意圖收購的是與其原經營無關的業務，香港聯交所可裁決不批准此次增發，從而截斷反向收購的資金來源。
根據近五年境內房地產企業於香港反向收購上市的案例，反向收購失敗的原因主要為在控制權轉移後的原業務禁售期進行非常重大的收購交易，未通過「明確測試」，尚未檢索到因未通過「原則為本測試」、「極端交易」測試或違反其他反制規避的監管規則導致反向收購失敗的案例。
綜合以上，本所律師理解，包括房地產企業在內的境內企業如有意願在香港通過反向收購方式上市，應當儘可能尋找同行業或業務密切相關的殼公司，以避免未通過「原則為本測試」、「極端交易」測試被香港聯交所界定為反收購行動，導致反向收購上市失敗，或者增發收購的反向收購路徑被阻斷。
此外，選擇同行業或業務密切相關的殼公司亦有助於通過「極端交易測試」，該收購屬上市公司主營業務擴大且繼續，在滿足控制權未轉移且收購目標符合上市財務指標等其他因素下，可能被豁免反向收購的認定。
七、香港修改主板盈利規則對反向收購的潛在影響
（一）諮詢意見的調增方案
香港聯交所的諮詢文件提出兩個調增盈利的方案：
方案1：提高150%
香港聯交所按照2018年市值規定由2億港元增至5億港元的增幅百分比調高上市申請人的盈利要求。據此，股東應占盈利的最低要求將會調高如下：（1）最近一個財政年度由2000萬港元增至5000萬港元；及（2）其前兩個財政年度累計由3000萬港元增至7500萬港元，而引申歷史市盈率（就僅符合盈利規定和市值規定的最低要求的申請人而言）則降回到10倍，即2018年市值規定修訂之前的水平。
方案2：提高200%
香港聯交所按恒生指數的平均收報點數由1994年盈利規定推出實施時的9,541點上升至2019年的27,569點的概約增幅調高上市申請人的盈利要求。據此，股東應占盈利的最低要求將會調高如下：（1）最近一個財政年度由2000萬港元增至6000萬港元；及（2）其前兩個財政年度累計由3000萬港元增至9000萬港元，而引申歷史市盈率（就僅符合盈利規定和市值規定下的最低要求的申請人而言）則降至8倍。
（二）對反向收購的潛在影響
如果該次諮詢意見能在2021年2月1日順利通過，預計新盈利規則將在2021年7月1日生效，可能會造成擬申請上市公司在2021年7月1日前扎堆遞表，而如果想在此之前遞表，現在必須啟動IPO或者已經啟動IPO。這對未達到新盈利要求的擬上市公司來說，準備時間緊張，是否能如期交表存在不確定性。這對已達到2000萬港元的現盈利要求、尚未滿足新盈利要求的境內中小企業來說，如未能趕上新規則生效前的「末班車」，赴港融資的願望將可能落空，短期內恐怕難以實現。
因此，盡管香港聯交所已收緊反向收購規則，嚴格限制借殼上市及其他殼股活動，但是反向收購規則尚有香港聯交所自由裁量之空間，而新盈利規則一旦採納卻無排除適用之餘地，上市申請人仍然存在藉助反向收購規避未來可能調高的盈利規則的操作空間。那麼在選擇殼公司時，上市申請人務必注意儘可能選擇同行業或業務密切相關的殼公司，以免被認定為「反收購行動」，致使借殼失敗。
注釋：
[1] 微信公眾號「中塔資本」：《香港借殼上市全面解讀，附案例》。
[2]參考陳建龍：我國借殼上市監管法律制度研究，2019 年華中科技大學碩士學位論文，第28-29 頁。
[3] 同上，見於諮詢文件對「收購相對於發行人的規模」的解釋，第 118頁：在反收購行動規則下，即使收購事項的規模並非構成非常重大的收購事項，該收購亦可構成反收購行動。
[4]GL106-19《有關業務充足水平的指引》第6點：若發行人未能符合《上市規則》第 13.24(1)條，香港聯交所將《上市規則》第6.01(3)條將發行人的證券停牌。香港聯交所一般會給予發行人一段限期作出補救，若發行人未能於限期內完成補救，香港聯交所可能會取消其證券的上市地位。
[5] 詳見《上市規則》14.06B 的附註2。
[6] 股本比率只涉及上市發行人發行新股本時進行的收購事項（並不涉及出售事項）。
[7] 詳見《上市規則》14.06B的附註1。
[8]GL104-19《有關應用反收購行動規則的指引》：36.在引用反收購行動規則時，一連串交易將當作一宗交易看待。因此，雖某一項新業務收購可能已於期內較早時間完成，但由於一連串的安排被視為一宗交易，反收購行動規則亦將會應用於該宗已完成的收購。
[9]GL104-19《有關應用反收購行動規則的指引》：14.為免生疑問，「發行人主營業務有否出現根本轉變」並非指與發行人現行業務有關的業務策略中所包含的收購項目（包括業務擴張或多元化發展），又或與發行人規模及資源相稱的收購項目。這包括涉及發行人向上游或下游擴張至新的業務分部，或發行人購入的業務作為其擴張業務的部分策略。例子如下：
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屬於新經濟行業的科技公司按其業務策略而收購成熟行業的業務， 構成公司拓展業務策略的一部分。
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從事財務諮詢及其他金融服務的上市發行人提出收購以應用程序為基礎的零售銀行服務業務，屬於發行人進軍金融科技業策略的一部分。
[10] 詳見《上市規則》第 14.06C 條。
[11] 《上市規則》第14.54條：本交易所會將擬進行反收購行動的上市發行人，當作新上市申請人處理。(1) 收購目標須符合《上市規則》第8.04條及第8.05條（或第8.05A或8.05B條）的規定。此外，經擴大後的集團須符合載於《上市規則》第八章的所有新上市規定（第8.05條除外）。(2) 若反收購行動是由本身未能符合《上市規則》第13.24條的上市發行人所提出，除《上市規則》第14.54(1)條所載適用於收購目標及經擴大後的集團的規定外，則收購目標亦須符合《上市規則》第8.07條的規定。(3) 上市發行人須遵守《上市規則》第14.34至14.37條所訂明有關所有交易的規定。
[12] 詳見《上市規則》第14.53A條：如屬極端交易，上市發行人必須：(1) 遵守《上市規則》第14.48至14.53條適用於非常重大的收購事項的規定。通函必須載有《上市規則》第14.63條及第14.69條規定的數據（附註：如極端交易涉及一連串的交易及╱或安排，另見《上市規則》第14.57A條的規定）；(2)委聘財務顧問就收購目標進行盡職審查，使其可根據《上市規則》附錄二十九所載的規定格式作出聲明。財務顧問必須在交易通函付印前向本交易所提交聲明（附註：有關財務顧問的規定，另見《上市規則》第13.87A至13.87C條）。
[13] 詳見《上市規則》第14.06E條：（1）上市發行人在下述兩種情況下不得將其全部或大部分原有業務出售或作實物配發（或進行一連串出售及╱或實物配發）：(a)上市發行人（不包括其附屬公司）的控制權（如《收購守則》所界定的）擬轉手；或(b)控制權（如《收購守則》所界定的）轉手起計36個月內，除非發行人餘下部分，或上市發行人向此（等）取得控制權的人士或一組人士或其聯繫人所收購的資產（連同上市發行人在控制權轉手後所收購的任何其他資產），能夠符合《上市規則》第8.05條（或第8.05A或8.05B條）的規定。（2）上市發行人的出售事項或實物配發（或一連串出售及╱或實物配發）如未能符合上述規定，將導致上市發行人被視作新上市申請人。
附註：若上市發行人在(a)其實際控制權（參照上文第14.06B條附註1(e)所述因素）擬轉手時；或(b)出現以上實際控制權轉手後的36個月內，將其全部或大部分原有業務出售或作實物配發（或進行一連串出售及╱或實物配發），而本交易所認為該（等）出售及╱或實物配發或構成一連串意圖規避新上市規則的安排，則本交易所可將本條規定應用於有關出售或實物配發（或一連串出售及╱或實物配發）。
[14] 詳見《上市規則》第14.06D條：如上市發行人擬大規模發行新證券（包括任何股份、權證、期權或可換股證券）換取現金以收購及╱或開展新業務，而該證券發行按本交易所的意見是規避新上市規定及達致該新業務上市的方法，本交易所可拒絕批准該等將發行股份上市。
[15] 詳見《上市規則》第13.24 (1)條：發行人經營的業務（不論由其直接或間接進行）須有足夠的業務運作並且擁有相當價值的資產支持其營運，其證券才得以繼續上市。
附註：《上市規則》第13.24(1)條屬質量性的測試。舉例如言，若本交易所認為發行人的業務並非具有實質的業務及╱或長遠而言並不可行及不可持續發展，則本交易所可能會認為發行人不符合此條的規定。本交易所將按個別發行人的特定事實及情況作評估。舉例而言，評估個別發行人的借貸業務是否具有實質的業務時，本交易所可能會考慮（其中包括）該發行人借貸業務的營運模式、業務規模及往績、資金來源、客源規模及類型、貸款組合及內部監控系統等因素，以及相關行業的慣例與標準。若本交易所質疑發行人不符合本條，發行人有責任提供數據響應本交易所的疑慮、證明其可符合此條。
(2) 在考慮發行人是否符合《上市規則》第13.24(1)條的規定時，發行人及其附屬公司（根據《上市規則》第二十一章上市的投資公司除外）的自營證券交易及/或投資業務一般不包括在內。
附註：本規則通常不適用於發行人集團旗下從事以下業務的成員公司在日常業務中進行的自營證券交易及╱或投資：(a) 經營銀行業務的公司（定義見《上市規則》第14A.88條）；(b) 保險公司（定義見《上市規則》第14.04條）；或(c) 證券公司（定義見《上市規則》第14.04條）而主要從事《證券及期貨條例》項下的受規管活動。需注意自營證券交易及╱或投資並非《證券及期貨條例》項下的受規管活動，因此，若證券公司的自營證券交易及/或投資構成其業務的重要部分，此項豁免並不適用。
[16] 詳見2019年7月26日香港聯交所諮詢文件《諮詢總結：借殼上市、持續上市準則及其他《上市規則》條文修訂》的附錄三「《上市規則》修訂」
[17] 馬驍 劉力臻：《中、美及香港證券市場借殼上市監管制度比較》，載於《證券市場導報》 2013年03期，第70頁。由於該研究時間較早，現行實踐中是否仍存此做法有待核查，本所律師暫不能確定。
[18] 符合明確測試a，詳見《上市規則》14.06B.2(a)。
[19] 符合明確測試b，詳見《上市規則》14.06B.2(b)。
參考文獻：
(1)香港主板《上市規則》
(2)GL104-19《有關應用反收購行動規則的指引》
(3)GL105-19《有關大規模發行證券的指引》
(4)GL106-19《有關業務充足水平的指引》
李荔 律師
中倫律師事務所廣州辦公室非權益合伙人，業務領域：資本市場/證券, 收購兼并, 資產證券化與金融產品。
尹瑋潔
中倫律師事務所廣州辦公室 資本市場部
李曾瑤
中倫律師事務所廣州辦公室 資本市場部
