企業在發展中為了贏得更多的運行資金和獲得更廣闊的發展平台，上市融資逐漸成為各大企業的首選項。而在企業IPO的過程中，CFO擔任着「一號位」角色，不僅對內需要配合CEO了解公司業務、團隊組建、財務情況，還要對外聯絡投行、會計師事務所等來溝通推進工作。在上市成功之後，市值管理又是一份CFO必須認真解答的升級考卷。  

「碼腦」邀請到葯明生物CFO盧韶華女士，從實戰角度分享關於資本市場選擇、上市前準備、到上市後市值管理和股權激勵計劃的CFO全流程IPO攻略。

在決定IPO的瞬間，一系列的籌劃和準備也就隨之開始。所謂磨刀不誤砍柴工，前期搭建架構的時間可能會比較長。資本市場的選擇很重要，無論是紅籌架構，還是中國架構，稅務、稅務籌劃、重組這些都要提前做。選好上市地點後，IPO開始啟動，後續的流程都會水到渠成。那麼對於CFO來講，港股、美股和A股的優勢分別是什麼？選擇上市地還需要做什麼樣的考量呢？

港股市場

港股優勢：資本運作靈活性佳、不但坐擁優質的全球資本平台、同時擁有吸納北水的優勢、增強公司股票流動性

1. 上市流程確定性優於A股，執行時長一般為6個月。

2. 完全市場化的IPO定價機制，讓公司和股東上市時的價值最大化。可以考慮引進戰略及財務投資者作為基石投資者，上市的基本成功率會得到增強，資本故事就有了背書。

3. 有很靈活的境外資本市場平台。IPO時可以靈活選擇發行新股和/或出售老股，上市後的再融資手段靈活、執行效率高，且可以通過一般性授權後續增發股票，不需要事前通過任何的監管批准。

4. 上市後有機會被納入港股通，滬港通，進一步得到南下資金流入支持，北水南流也會佔據流通量的很大一部分。有時國外投資者對於中概股有很大顧慮，國內優質的機構投資者像中國人壽、社保基金、匯添富、易方達等都可以通過港股通對企業給予支持。

5. 香港作為國際金融中心，香港聯交所的IPO將吸引全球優質機構投資者參與，包括國際及中資基金；IPO大部分股票將分配於側重基本面分析的機構投資者。其中側重長線持有的國際機構投資者例如Capital Group、Fidelity、Wellington Management、Hillhouse、Schroders plc等。同時中國基金對於港股上市的企業的認可度和信任度都比較高，因此當國際市場對於企業還不夠了解而需要更多時間來建立足夠的信心的時候，中國優質基金仍然可以為企業提供一份有力的支持。

6. 募集資金處於境外，以港幣為貨幣單位，有助於海外擴張及收購等活動的募集資金的靈活使用。

選擇港股上市需要考量的問題：

1. 海外市場估值長期低於A股市場。

2. 相同市值的企業，一般在A股市場能獲得更高的成交量。

美股優勢：市場深度、流動性強

1.美國證券交易委員會的程序以披露為基礎，較港股、A股盡調要求少，過程較快且直接，時間表確定性高，通常5-7個月。

2.同樣完全市場化的IPO定價機制，可以引進投資者參與同步私募配售（Concurrent Private Placement or 「CPP」)，相當於香港上市中的基石投資者，幫助為發行人站台。

3.上市靈活度高，規模、定價和現有股東參與方面均更加靈活。

4.市場深度及流動性強。

5.需要較少中國監管層面的支持批准。

6.募集資金處於境外，以美元為貨幣單位，有助於海外擴張及收購等活動。

選擇美股需要考量的問題：

1. 在美國上市的中國公司主要為科技及相關行業企業，其他行業赴美上市案例較少。

2. 與香港和A股相比，需要更多考慮中美地緣政治的影響。可以看到越來越多的美國上市中概股公司回港進行二次上市。

3. 首次公開發行流程可能會受到肯尼迪法案修正的影響。雖然法案沒有立刻對首次公開發行進行限制，但規定連續三年不符合美國公眾公司會計監督委員會檢查要求的上市公司將無法繼續交易並退市。

4. 需滿足薩班斯-奧克斯利法案（Sarbanes-Oxley Act）合規性要求，否則可能面臨集體訴訟的風險。

5. 中國本土投資者的參與度相較於港股更為有限。

A股優勢：更高二級市場估值及潛在發行估值

1. 更高的二級市場估值及潛在發行估值。此外，現在的科創板/新創業板IPO可能較傳統A股IPO享有一定的估值溢價。

2. 鼓勵創新，證監會會更注重改革和創新型企業。

3. 科創板/新創業板註冊制的推出降低了上市門檻，顯著縮短了項目執行周期，執行可預見性提高。

4. 假如日後發展將更側重於境內市場，A股上市可以向市場更明確的傳達公司發展方向。

5. 二級市場流動性一般較好。

選擇A股需要考量的問題：

1. 股票發行限制更多。首先，IPO時一般只能發行新股。其次，IPO鎖定期較長。香港市場和美國市場的鎖定期一般為6個月，但是A股的控股股東需要鎖定36個月，戰略投資人一般需要鎖定12個月，也因此A股公司很難使用股權激勵計劃。

2. 上市規則對公司後續資本運作限制更多。第一，上市後的後續股票增發需要監管審核，限制更多。第二，未來公司需要進行後續融資或者股東減持，買進股票的投資人有可能需要接受鎖定，這將有可能影響最終價格。第三，對於紅籌企業，上市前境外股東持有股份後續於A股減持涉及額外監管審批，且細則尚未明確。

3. A股市場交易以散戶驅動，機構投資者參與度不如海外上市，股價波動相對較大。

相較於A股與美股，港股上市在具有境外資本市場平台靈活性的同時地緣政治風險較少，因此港股備受中國發行人青睞。

儘管今年年初受新冠疫情影響，但在二季度開始良好的市場背景下，美國及香港市場優質企業的股權發行受到了投資者的追捧，美國與香港股權新發市場在今年下半年尤為活躍。

香港股權發行市場

2018年香港交易所施行上市機制改革，首次允許生物科技公司及同股不同權架構公司在港交所主板上市，引發了各地交易所的競爭機制，促進了優質競爭。因此2018-2019年在港股的首發上市發行均創下新高，2018年首發和增發共計64個，2019年57個。

今年由於年初疫情影響，首發上市項目較前兩年有所減少，但後續增發市場卻更加活躍，加之下半年中國疫情防控加速經濟回穩，首發上市交易在下半年更為活躍，包括諸多美股回港二次上市，今年整體首發和後續增發已經達到55個，預計今年全年股權發行規模將超過去年。

今年的港股上市項目與過去相比有更多基石投資者參與。其中包括許多優質全球長線基金及行業專業投資者，優質的投資者結構也幫助公司後市股價取得了優異的表現。另外不少優質公司在零售部分也取得了創紀錄的超額認購倍數。

今年的趨勢：港股上市的企業類型主要有三大類。

首先，醫療生物板塊在港股依然非常活躍。

第二，港股繼續吸引中國各個行業的龍頭企業進行境外融資。例如農夫山泉以11億美元首發上市，這是至今港股首次公開發行的規模最大的消費品企業，這也將幫助農夫山泉進行下一步的國際化擴張，以及利用境外融資進行境外規劃和儲化。電子煙電商企業思摩爾於11月以11億美元上市，成為中國電子煙的鼻祖。我們拭目以待的螞蟻金服也有望成為港股歷史上最大規模的首發上市。

第三，很多公司由於中美地緣政策風險回港二次上市。這一大類企業包括網易、京東、華住、中通快遞等。

美國股權發行市場

在過去五年里，美國市場發行規模逐年有小幅變化，基本維持着穩定增長的趨勢。今年前九個月以來交易發行規模已經超越往年，主要由後續股權增發交易驅動，其中中概股發行並未受到五月肯尼迪法案的影響，多個上市項目取得高於價格區間的最終定價，且後市表現搶眼。

首先，CEO與CFO與整個團隊的融合至關重要。

從企業內部的維度來說，CEO的第一角色是故事陳述者，CFO是協助者。CEO一般都會從本質上堅信自己的創業理念和願景，並且有熱情和能力將整個故事闡述得非常清楚，充滿着願景和理念。資本市場一方面會非常看重CEO的熱情、信心和對企業篤定的堅持，但也會要求由一位「靠譜的」CFO用數字模型去核實這些願景是否可落實，並且成為可量化可兌現的一個估值。因此，在與投資人見面（預路演和路演）的時候，CEO與CFO的配合度、整個團隊的融合度、講述內容的一致度都將受到考驗。

市值維護及上市後的

投資者關係和公共溝通技巧

一般來說，盈利（凈利潤）乘以PE倍數（市盈率）等於市值。因此高盈利並不等同於高估值。這需要企業內部齊心協力，在提高企業盈利能力的同時，也能夠讓資本市場認同企業前景，從而提高PE倍數。PE倍數越高意味着資本市場判斷該企業的前景越好，CFO的一大責任就是教育並提升投資者對於企業的信心。

增強投資者對企業信心的秘訣可重點從如下幾個方面着手:

如何用好股權激勵計劃工具

來「吸引人才」和「留住人才」

股權激勵計劃對於吸引和留存人才是非常有力的工具，在港股和美股都具有很好的效果。當大家能夠看到個人財富參與到公司財富里，能夠看到財務自由的希望時，工作的主動性和專註度是完全不一樣的。以人才密集型的企業為例（例如服務行業、研發企業、專業諮詢行業），人才是企業核心競爭力最重要的因素，因此可以把股權發到核心團隊和需要留任的人才手中作為強有力的激勵。

上市前最普遍的股權激勵工具是股票期權，這個階段企業可以用很低的成本獲得很好的效果，企業主可以按照貢獻度或重要性等因素將現有的池子發給具有核心留任價值的員工，他們會更關注手中的期權在企業成功上市後的價值。隨着公司估值越來越高，他們獲得價值的增值部分就越來越大，這無疑會提升主觀能動性。與此同時，大多數公司在上市後不一定仍然用股票期權作為激勵手段，因為上市後期權價值就是股票的市場價，如果上市後公司股價很高了，員工預期增值部分不再那麼大了，又或者如果市場波動引致股價下跌，甚至低於股權授予時的價格的話，都無法起到預期的激勵效果。

上市後企業將會吸納更多人才，而股票期權的授予成本將按照上市後股票的市場價來定價，股票期權的授予成本對於員工來說太高了，激勵的效果未必能達成。因此，在港股和美股上市後，最普遍的股權激勵工具是發限制性股票。限制性股票的好處是不用花成本來認購，無論公司股票漲或者跌，都可以按照市場價發放股份並且設置鎖定期。限制性股票的優勢在於大家的目標利益一致，未來的收益為動力，可以調動參與感。而且員工沒有付出成本，也就不會對股票波動產生不安情緒。

設計股權激勵計劃時，既要看公司的當下處境，也要結合員工的需求。通常來說，普通員工對於現金激勵有更大的訴求，是否有股權會對核心團隊成員造成更大的心理影響。尤其是在股價上升之後，有股權和沒有股權必然造成一定的心理落差。但不排除也有核心員工在上市後依然更傾向於現金激勵。因此企業可以考慮設計一套符合能拿股票、但不願意拿股票的員工能在將來現金激勵。股票期權最大的優點就是鎖定期，也就是留任期，現金激勵機制也同樣可以設計為留任不同時長可以獲取不同的金額，這樣才能起到留人的作用。對於核心高管，可以設計專門的股權激勵進階版，與公司績效進行綁定。因為核心高管是主導企業績效達成的核心參與者，可以綁定企業利潤或者營收等等，需要結合公司實際情況來進行判斷和設計。