來源 | 北京市競天公誠律師事務所
作者 | 王勇 盧羽睿 顧晴暐
導語
2020年8月26日，美國證券交易委員會（Securities and Exchange Commission，以下簡稱「SEC」）批准修訂「合格投資者（Accredited Investor）」以及「合格機構購買人（Qualified Institutional Buyer）」的定義。「合格投資者」決定了什麼樣的投資人有資格參與投資美國的私募市場。SEC主席Jay Clayton也表示，此次修訂將首次認可擁有足夠金融投資閱歷和知識的個人作為合格投資者，而不僅僅再將收入或財富水平作為唯一的判定標準。此次修訂不僅完善並且擴大了兩者的定義，還將允許私募市場更有效地識別真正具備投資能力和經驗的個人以及機構投資者，使更多的投資人得以參與到美國的私募資本市場。
一、投資者適當性制度
在美國，投資基金主要受1933年頒佈的《證券法》（以下簡稱「《1933證券法》」）、1934年頒佈的《證券交易法》（以下簡稱「《1934證券交易法》」）、1940年頒佈的《投資公司法》（以下簡稱「《1940投資公司法》」）以及1940年頒佈的《投資顧問法》（以下簡稱「《1940投資顧問法》」）的監管。
總的來說，所有對外募集和銷售的證券（私募基金份額屬於《1933證券法》規定的「證券」）均需在SEC註冊並受其監管，其主要目的之一是保證信息公開，以更好地保護投資者。但在滿足某些條件的情況下，可以豁免註冊基金份額以減輕基金髮行人的負擔。為了平衡保護投資者、減輕基金髮行人義務、維持私募市場秩序以及維護社會公共利益等訴求，美國的監管體系也在不斷完善投資者適當性制度，促使其更加現代化以符合逐步發展的私募市場。
《1933證券法》下的投資者適當性制度主要包括《D條例》[1]中定義的合格投資者和144A規則下的合格機構購買人。簡單而言，合格投資者是因其達到了一定的標準而被認為擁有足夠的金融和商業方面的知識與經驗，使得其具備衡量潛在投資的價值以及風險的能力，故被認可參與私募市場投資。而合格機構購買人則是因為符合一定門檻而被視為可以參與二級市場的私募證券交易（轉讓）。
2019年12月18日，SEC提出了對合格投資者和合格機構購買人定義進行修訂的提案，並於2020年8月26日通過了《最終規則》（Final Rule），《最終規則》將在聯邦公報公布60天後生效。下文將簡述此次修訂的重點內容：
a) 合格投資者
《D條例》的第501(a)條定義並列舉了八類合格投資者，總結起來主要包括專業投資機構人、高凈值個人以及基金髮行人的內部人員。
i. 個人合格投資者
《最終規則》生效前，一個自然人要取得合格投資者資格，其在參與投資前的個人凈資產（不包括主要居所價值）應不低於100萬美元或近兩年的年收入均不低於20萬美元（或與配偶年收入合計不低於30萬美元），且預計在本年度內收入也不低於此數。《最終規則》生效後，除了上述財富水平作為判定標準外，將增加以下兩類適用於自然人的判定標準[2]：
（1）專業資質個人
《最終規則》允許擁有合格機構頒發的專業證書或其他資質證明文件的自然人作為合格投資者。目前SEC已經確定持有綜合證券經紀人證書（第7系列）、註冊投資顧問牌照（第65系列）和私募證券發行代理牌照（第82系列）的個人也屬於合格投資者，SEC將來可能增加更多專業資質證明作為認定合格投資者的判定標準。以前文所述第7系列為例，該證書是美國一種常見的金融牌照，也是作為經紀人（broker）的基本從業執照。該類證照允許持證人銷售多類證券和期權但是不包括大宗商品期貨、房地產和人壽保險。
（2）知識型員工
此外，《最終規則》明確私募基金或其關聯管理人僱傭的「知識型員工」（knowledgeable employee）也將符合合格投資者的定義，從而可以投資於其僱主或僱主管理的基金。《最終規定》明確，知識型員工將採用《1940投資公司法》中的相關定義[3]，即主要包括以下兩類人士：1）私募基金或與其相關承擔管理職責的主體內的執行高管、董事、受託人、普通合伙人、諮詢委員會成員或其他承擔類似職能的人士；以及2）就其日常職務而言參與基金活動相關實體的投資活動持續一年以上的人士。
ii. 機構合格投資者
《最終規則》生效前，銀行、保險公司、根據《1940投資顧問法》和《1940投資公司法》註冊的公司和企業符合合格投資者的定義，此外，資產超過500萬美元的機構投資人也符合合格投資者的定義（如總資產超過500萬美元的信託）。此次《最終規則》擴大機構合格投資者的範圍至包括以下新增實體類別[4]：
（1）明確了資產規模為500萬美元以上的有限責任公司為合格投資者；
（2）增加了SEC層面或州層面註冊的投資顧問、豁免報告顧問（exempt reporting adviser）和鄉村商業投資公司（rural business investment companies, RBICs）作為新類別；
（3）增加了擁有500萬美元以上在管資產的家族辦公室（family office）作為新類別；
（4）增加了兜底條款使更多的機構投資人受益，即允許非為投資證券之特定目的而設立，但擁有超過500萬美元「投資」的實體[5]作為合格投資者。依據境外法律設立的實體也可被認定為屬於該類別。
b) 合格機構購買人
合格投資者是與私募一級市場相關的重要定義，而合格機構購買人則主要針對參與二級市場的私募證券交易（轉讓）的投資者。SEC在此次《最終規定》的修訂中擴大了合格機構購買人的定義範圍，以包括鄉村商業投資公司和有限責任公司。另外，機構合格投資者只需滿足1億美元的規模（視具體的實體組織形式而言，即可投資或在管投資的規模、總在管資產的規模等）要求，無論其採用何種組織形式均為合格機構購買人。
二、進行修訂的背景
SEC的統計數據顯示，2019年註冊的證券發行籌集的資本為1.2萬億美元（占資本市場新資本的30.8%)；相比之下，SEC預估同年豁免註冊的證券發行籌集的資本約為2.7萬億美元（占資本市場新資本的69.2%），其中根據《D條例》第506（b）條和第506（c）條規定募集的資本約為1.56萬億美元[6]。SEC也已意識到，無論是募集的體量或是與公開市場的強關聯性，豁免註冊證券市場的重要性不言而喻，而其監管的現實環境也已發生深刻變化，是時候需要與時俱進了。
三、此次修訂的影響
《最終規則》將在聯邦公報公布60天後生效。根據我們的理解，此次修訂合格投資者以及合格機構購買人的定義，不僅對專註海外市場的投資人有所影響，私募基金髮行人也應充分了解新的定義並及時更新私募發售備忘錄及認購冊等涉及上述定義的文件。根據《多德—弗蘭克法案》的規定，SEC每四年須審查一次合格投資者的定義，所以下一次審查將在2023年進行。
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王律師畢業於北京大學（法學士/文學士）和哥倫比亞大學（法學博士），亦曾在美國紐約大學攻讀稅法高等研究學位，並為特許金融分析師（CFA）和特許另類資產分析師（CAIA）。
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盧羽睿律師畢業於中國政法大學，獲得管理學學士，並從北京大學以及加州大學洛杉磯分校分別獲得法律碩士以及LL.M.學位。
盧律師擁有多年的法律從業經驗，主要業務領域為基金設立與資產管理、私募股權/風險投資及境內外投資。
通過長期為一線頭部私募機構提供基金設立、資產管理等服務，盧律師積累了豐富實踐經驗，擅長為各類境內外知名的私募基金管理機構在設立、管理和運營美元和人民幣私募股權投資基金、創業投資基金等各方面提供法律服務。
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顧晴暐畢業於美國波士頓大學，獲得經濟學士學位，並從美國里士滿大學獲得法學博士（Juris Doctor）學位。
顧晴暐的主要業務領域為基金設立與私募股權投融資交易。顧晴暐擁有為不同類型的境內外基金及其管理機構提供基金設立、運營和管理的法律服務經驗，參與了諸多人民幣私募基金、境外美元私募基金的設立，並參與代表LP對諸多人民幣基金及境外美元基金投資的項目。
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