作者｜林飛

來源 | 德林社

正榮地產進入多事之秋，人事動蕩、發債不斷。

6月5日，正榮地產發佈公告，將發行一筆金額為2億美元的票據，年化利息為8.30%，此前5月15日，正榮地產公告將發行3.8年期2億美元優先票據，票面利率8.35%。

今年以來，正榮地產分別發行了四筆美元債券。分別是1月7日發行的2.9億美元優先票據，票面利率7.875%，2月19日發行的另一筆2億美元的優先票據，息票率5.6%。也就是說，僅美元債正榮地產就發行了近9億美元。6月4日，上交所消息顯示，正榮地產20億元應收賬款ABS狀態更新為「已受理」。

正榮地產表示，這些美元債券所得款項凈額將用於現有債務的再融資。但是高達8.35%的利息已是很高的融資成本，以新換舊，利率走高，顯示正榮地產的債務壓力加大。

6月8日，正榮地產發佈公告稱，歐國強先生因其他工作事務，自股東周年大會結束後，退任公司非執行董事。委任執行董事劉偉亮於股東周年大會獲委任為執行董事。有公開媒體報道，正榮地產上市後的不到兩年時間已經有10多名高管離職。

正榮地產有着「千億房企，港股上市公司」等光鮮身份，且低凈負債率不高，但當前房地產調控背景下，這家黑馬型房企的後遺症問題不斷顯現，更為關鍵的是，當初美化的財技也開始暴露危機。

閩系房企的突進

地產界有一個說法：閩系房企中，南派有世茂、旭輝、中駿、禹洲、建發五家，北派有陽光城、融信、正榮、泰禾、金輝五家。

正榮地產是一家典型的閩系房企，創始人為福建莆田地產商人歐宗榮。其官網介紹，正榮地產創辦於1998年，專註於開發住宅物業以及開發、運營和管理商業及綜合用途物業，在全國32座城市有布局。

過去十年，房地產企業規模化發展最快時期，正榮地產趕上好時期，2013年正榮地產衝出福建、江西，進駐長三角開啟全國化擴張，並確立「正榮府”、「紫闕台」、「雲麓」三大產品品牌，2016年，正榮地產將總部搬遷至上海，開始向全國布局。

正是這幾年，正榮集團的規模一路狂飆。2015年，正榮地產銷售額才剛剛突破300億元關口，2016年-2018年，正榮地產的銷售額分別為393億元、701億元、1080億元，連續三年複合增長達到50%，令人瞠目。

2018年，正榮地產跨入千億房企俱樂部，也成功登陸了港交所。

2019年，在房地產行業大幅調整背景下，正榮地產實現合約銷售額1307.08億元，同比增長約21%；營收325.58億元，同比增長23.1%；歸母凈利潤25.06億元，同比增長18.15%；凈利潤率同比上升1.1個百分點至9.5%。

儘管銷售規模在不斷增長，但是正榮地產的毛利率卻出現大幅下滑，由2018年正榮地產的毛利率為22.8%，2019年毛利率同比下滑2.84個百分點降至19.96%。

正榮地產衝擊千億俱樂部時，正趕上房地產快速發展期，公司曾在南京、武漢等城市拿下區域板塊高價土地，一舉吸引市場目光。2017年和2018年，正榮地產的拿地均價分別為4557元/平方米、4829元/平方米。到了2019年，中指研究院數據顯示正榮地產的拿地均價已達到8005.12元/平方米，較2018年4829元/平方米大幅上升65.87%。拿地成本在不斷攀升，但是，在衝上千億之後，正榮地產一頭撞上了房地產調控期。

一方面拿地成本在上升，另一方面銷售均價在下滑。2017-2019年，正榮地產平均售價為18484元/平方米、16762元/平方米、15488元/平方米，2019年較2018年下滑7.62%。

今年前5月，正榮地產累計合約銷售金額約為408.84億元，同比減少10.9%，銷售均價為15300元/平方米。

也就是說，正榮地產的銷售均價仍在持續下滑，成本上升、銷售價格下降，一定程度上蠶食了正榮地產的凈利潤。這兩年，正榮地產的經營現金流告負，2018年經營現金流為-26.6億，而2019年經濟現金流為-140.6億。

被美化的凈負債率

伴隨着千億規模的上升，正榮地產的負債也在不斷的攀升。

2019年末，正榮地產負債總額為1381.59億元，同比增加212億，負債率為81.65%。其中，流動負債964.46億元，占負債總額的比例是69.8%。

一個有意思的想像是，這幾年正榮地產的凈負債率卻在快速下降，2016-2018年，正榮地產凈負債率分別為206%、183.2%和74%，2019年正榮地產的凈負債率為75.2%。而克而瑞數據顯示：2019年規模以上房企的凈負債率為80%。

所謂凈負債率，是指「有息負債-現金/所有者權益」，若想保持穩定的凈負債率，分子或分母的指標上保持穩定或者有增有減，比如在有息負債增加的同時，公司現金能大幅度增加，同時所有者權益也保持相應的增長。

在有息負債、現金、所有者權益三者中，正榮地產變化最大的是所有者權益。2016至2019年，正榮地產所有者權益分別為89.9億、122.24億、244.79億、310.6億，年均複合增長率達51.18%。

而在所有者權益中，快速增長的又是少數股東權益，2016年正榮地產少數股東權益僅為10.15億元，在權益總額中佔比僅為11.29%，但到了2019年末，正榮地產少數股東權益達132.24億元，三年時間少數股東權益增長超12倍，在權益總額中佔比躍升至42.57%。2019年歸屬於母公司股東權益在權益總額中佔比僅為57.42%。也就是說，正榮地產近一半權益屬於外部非控股公司或合作方。

通過增大分母，正榮地產降低了凈負債率。這幾年，突擊降低凈負債率成為不少黑馬型地產企業的共性，通過提高少數股東權益，進而增加股東權益，最終是降低凈負債率。

但事實上，這只是財技的調整，正榮地產的負債並沒有減少，2019年，正榮地產的融資成本達到45億元，比2018年增加近20億元，財報解釋稱主要是有息負債的增長。

據第一財經報道，雖然正榮地產公布的全口徑銷售數據已經突破千億，但這兩年正榮地產實際權益口徑銷售數據並未超過400億。2017年、2018年、2019年正榮地產實際效益銷售數據約為351億、361億、372億左右。

目前，大部分地產公司對外都披露均是全口徑銷售數據，不過地產公司的內部考核更傾向於考核權益銷售數據。正榮地產通過增加股東權益、合併報表等辦法，降低了凈負債率，同時，相比於全口徑銷售數據的大幅增長，實際權益口徑銷售數據則表現疲軟。

正榮地產也意識到權益佔比過低的問題。正榮地產董事會主席兼行政總裁黃仙枝在業績會上表示，希望「並表更多的項目，實現操盤」，未來幾年隨着權益的提升反映到財報上，公司股東應占利潤也會有較大的增長空間。

今年地產調控、疫情等影響，房地產形勢並沒有明顯好轉，但是正榮地產的債務問題已凸顯。2019年財報顯示，正榮地產先後運用優先票據、點心債、優先永續資本證券、銀團貸款、長租公寓專項債、資產支援證券、資產支援票據、公司債及進行股份配售等多種融資手段解決債務問題，這個勢頭今年也沒有緩解，尤其是美元債不斷發，如果出現匯率的波動，正榮地產需要支付的不僅是利息，還有匯率成本。

知名地產分析師嚴躍進認為，現在上市房企美元債大量發行，一定程度上說明現在的融資環境比較寬鬆，能夠獲得更多的資金支持。但另一方面，企業為了追求上市，提高營收、利潤、土地儲備方面，就像跑步衝刺，涉及到財務的支持，上市之後其債務的壓力會開始顯現，需要藉助融資進一步解決流動性問題。