來源 | 華泰聯合證券
2015-2016年期間，中概股掀起過一波私有化回歸A股的熱潮，比如分眾傳媒、三六零、如家、葯明康德、邁瑞醫療等；但這波浪潮後美股市場中概股私有化數量明顯減少。2019年下半年起至今，中概股（尤其是香港市場）私有化數量有上升的趨勢。2019年至今，香港市場宣布的私有化交易約20單，其中絕大部分出現在2019年6月以後；而2016年至2018年期間宣布私有化的香港上市公司合計約25家。2019年至今，美股市場宣布私有化的中概股公司也有8家。（數據來源：華泰聯合證券根據公開資料整理）
2018年以來，A股資本市場持續不斷進行深化改革，推出了科創板並實行註冊制，目前也在積極推進創業板註冊制的改革。本文從改革背景出發，討論政策上對中概股回歸的支持以及中概股私有化需要關注的主要問題。
註冊制改革有利於中概股回歸
具有核心技術的公司在境內目前屬於受追捧的投資標的，目前科創板估值水平顯著高於A股其他板塊以及境外資本市場。華熙生物於2017年11月完成港股私有化，私有化對應估值約54億港元，對應市盈率約23倍。2019年11月華熙生物在科創板上市，募集資金總額約23.7億元，發行市盈率為54.6倍。截至2020年4月19日，華熙生物的總市值約400億元。（數據來源：華泰聯合證券根據公開資料整理）
私有化需要關注的主要問題
在港股市場，以紅籌公司為例，常見的私有化方式為協議安排和要約收購。參與私有化的股東直接向退出股東支付私有化對價，完成私有化。
香港上市公司私有化流程需要遵循香港證監會的收購法則，以及與私有化交易有關的就上市公司披露內幕消息和內幕交易及可能的其他市場失當行為等內容的相關規定。
融資的確定性是私有化交易里最重要的因素之一。根據香港證監會的規定，在發出要約前需要由財務顧問或另一適當第三者發出的確認，證實要約人具備應對要約全部接納時所需的充足資源。在美股市場中概股通常採用的長表合併方式下，簽署《合併協議》前，上市公司特別委員會也會基於交易確定性要求收購方出示落實資金安排的相關證明。
另一方面，中概股的收購方通常為境內機構，私有化融資通常涉及資金出境問題，私有化所需資金金額較大，因此除了及時獲得商務部門及發改部門的境外投資備案外，在實際操作中需考慮外匯兌換所需時間、期間的匯率波動風險以及資金準備過程中的信息保密問題。在過往案例當中，為確保私有化資金在境外能夠足額及時支付，需要積極尋求具有跨境聯動經營優勢以及牽頭組建銀團能力的金融機構的支持。另外，在資金跨境方面，通常由銀行採用境外貸款、跨境直貸及內保外貸等方式實現境外融資。
以紅籌公司為例，若採用要約方式實現私有化，需收購超過90%以上股份才能夠實施強制擠出機制，收購剩餘少數股權；若採用協議安排方式實現私有化，則股東大會需要獲得除要約人及其一致行動人外的出席股東75%的贊成票，且反對票不能超過全體無利害關係股東的10%，除此之外還需遵守上市公司所在當地法律法規的要求，如「數人頭」的條件。由於港股私有化交易通過條件相對較高，一般情況下要約價格會較市場價有一定幅度的溢價，以爭取小股東支持。從過往交易看，港股私有化溢價水平中位數約在30-50%。
私有化交易常見的溢價水平為20%~30%。採用長表合併方式下，上市公司董事會將成立特別委員會代表非關聯股東就《合併協議》與收購方進行談判。同時，簽署《合併協議》後，相關私有化交易需要通過上市公司股東大會審議。對於註冊在開曼群島的公司，需要在股東大會上獲得三分之二以上股東投票通過；對於註冊在美國特拉華的公司，需要在股東大會上獲得50%以上股東投票通過。同時，董事會特別委員會也可能會就非關聯股東投票比例、反對股東比例、反向分手費等問題與收購方進行談判。
稅負成本是公司進行私有化時的重要成本因素之一，而且私有化通常伴隨着後續的重組兼并或重新上市，因此私有化架構亦對投資人後續安排的稅負成本產生影響。
以紅籌架構在美國或中國香港上市的公司通過上述方式進行私有化時，涉及的中國稅務問題主要為以下兩個方面：
退出股東是否涉及間接轉讓中國公司股權徵稅的問題
由於紅籌架構下中概股上市公司的資產主要為中國境內資產或股權，各退出股東（包括一級市場和二級市場投資人）間接轉讓中國境內公司股權的情況需要關注國家稅務總局公告2015年第7號（「7號公告」）的影響。對於一級市場非居民投資人，在判斷7號公告影響時的核心問題是被私有化的上市公司是否具有充足的商業實質。雖然截至目前尚未發現上市公司被認為不具有商業實質從而導致股東被穿透徵稅的公開案例，但不排除稅務機關質疑某些上市公司的實質從而對股東徵稅的可能性。如果稅務機關認為上市公司缺乏充分的經濟實質（如承擔的功能風險不足、資產或收入絕大部分來自中國境內等），則一級市場投資人在私有化退出時可能會產生中國納稅義務。而對於二級市場的非居民投資人，通常符合7號公告的安全港規定，應可以豁免其中國納稅義務。
私有化後的股權投資成本確認問題（即未來處置股權時的稅基確認）
對於私有化中通過換股（Rollover）方式繼續持股的私有化股東，或者支付現金對價進行私有化的原股東或新投資人而言，私有化價格是否可以作為下一次間接或者直接轉讓交易的稅基，在實際操作中存在不同的解讀，對股東及投資人後續退出或者減持的稅負成本影響重大。公司應該在實施各項安排前了解相關的稅務處理口徑，以便估計整體的稅務交易成本。我們在後續的文章中也會做相關的探討。
另外，針對H股上市公司，也有通過吸收合併的方式完成私有化的案例，例如2019年積塔半導體以吸收合併的方式私有化先進半導體。從中國稅務角度，由於H股上市公司實際上是註冊在中國境內的公司，其私有化過程中的稅務影響和紅籌公司不同。在H股私有化時退出的非居民股東可能可以按照所在國/地區與中國的稅收協定獲得參股豁免，從而無需在中國納稅；居民股東則應該按照國內有關規定繳納所得稅或享受免稅優惠。繼續持股的股東或者新投資人以其股權投資成本（包括初始投資及私有化價格）作為下一次轉讓交易的稅基，較紅籌架構私有化的稅務確定性更高。
私有化成功後的後續安排
私有化完成後，公司通常需要考慮紅籌架構拆除、原有員工持股平台拆除或股權激勵安排銜接、內部業務和架構重組等一系列問題以及與之相關的商業、法律、財稅等方面的規劃。特別是未來計劃在A股市場發行的企業，需特別關注審核中監管部門關心的業務、財務和法律問題，以確保私有化後在A股成功上市。
相關問題，我們將在後續文章中作進一步討論。
林俊健
華泰聯合證券 業務八部 聯席主管、執行總經理
電話：+86 755 8249 2030
郵箱：linjunjian@htsc.com
彭海嬌
華泰聯合證券 業務八部 副總裁
電話：+86 755 8249 2030
郵箱：penghaijiao@htsc.com
李一源
畢馬威中國 稅務業務發展主管合伙人
電話：+86（20）3813 8999
郵箱：lilly.li@kpmg.com
何瑩
畢馬威中國 併購重組稅務合伙人
電話：+86（20）3813 8623
郵箱：fiona.he@kpmg.com
周蕊
金杜律師事務所 深圳辦公室 合伙人
電話：+86 755 2216 3318
郵箱：zhourui@cn.kwm.com
王宇
金杜律師事務所 香港辦公室 註冊外地律師（紐約）
電話：+852 3443 1150
郵箱：Yu.Wang@hk.kwm.com
賴旻
招商銀行廣州分行戰略客戶部 上市公司及戰略新興部門總經理
手機: +86 （20） 8852 5746
郵箱: mlaiuk4@cmbchina.com
所得
招商銀行廣州分行 國際業務中心總經理
電話：+86（20）3899 9936
郵箱：suode@cmbchina.com
版權聲明：所有瑞恩資本Ryanben Capital的原創文章，轉載須聯繫授權，並在文首/文末註明來源、作者、微信ID，否則瑞恩將向其追究法律責任。部分文章推送時未能與原作者或公眾號平台取得聯繫。若涉及版權問題，敬請原作者聯繫我們。
更多香港IPO上市資訊：www.ryanbencapital.com
美國《平等法案》如果通過，中概股將何去何從？「港交所」或成最大贏家！
美國SEC、PCAOB聯合聲明：警示投資風險，審慎投資中概股
香港 IPO中介機構排行榜 (過去24個月：2018年4月-2020年3月)
