來源 |  復星高照

作者 |  ilovegrace

數學上，奇點是一個不存在的點。在物理學上，奇點被認為存在於黑洞中央，是宇宙「大爆炸」的起始點。天體物理學概念上便認為奇點是宇宙生成前的那一狀態（即大爆炸前的「能量彙集之處」）。

提示：

復星醫藥是我們團隊長期跟蹤的重要標的，也是團隊成員從四面八方聚到一起的原因，年報分析已經是我們團隊最重要的工作之一。

本文主要分為六個專題，分別從年度業績評述、各板塊運營情況、商譽、研發、國際化和運營效率等方面對公司進行分析。

專題一：復星醫藥2019年年度業績評述

我們仔細閱讀了復星醫藥2019年年度報告，結合公司臨時公告的若干事項，除2019年2月復宏漢霖漢利康獲批上市和達芬奇手術機械人裝機量大增外，全年業績和運營可以形容為：

「差強人意，亮點不多」

一、經營利潤和凈利潤

2019年上半年公司給我們提供一個非常好的參考指標：經營利潤，按照公司提供的指標定義，復星醫藥2019年經營利潤為143,752萬元，同比2018年增長5.21%，經營利潤復蘇緩慢（見下圖），增速還略低於2019年扣非凈利潤的增速。

通過對復星醫藥2019年利潤表進行拆解（見下圖），可以直觀地看到代表支出的深藍色部分，營業成本和銷售費用是影響凈利潤最大的兩部分，成員企業的利潤貢獻和投資收益為2019年的凈利潤起到了很大的支撐作用。

從成員企業的凈利潤貢獻來看，江蘇萬邦、重慶葯友、Gland Pharma、禪城醫院，依然是復星醫藥業績的基礎和保證。特別是江蘇萬邦和Gland Pharma，2019年業績表現優異，併入重慶葯友的洞庭葯業和四川合信凈利潤增長30%。錦州奧鴻算上新引入的新葯長托寧增量貢獻勉強與上年持平，Sisram Medical業績表現平平，未能延續去年良好的增長趨勢。

尚在研發投入期的復宏漢霖虧損金額較2018年有所擴大，我們認為這是復星醫藥在產品結構轉型路上必須要承擔的陣痛，可以暫時容忍漢霖因加大研發投入產生的虧損，未來新產品逐步上市後減虧的力度將一定程度上影響復星醫藥業績的高度。

通過將2019年凈利潤構成與2018年進行對比（見下圖），銷售費用、研發費用、財務費用、投資收益、公允價值變動損益、資產減值損失等科目有比較顯著的增減情況，對當期凈利潤產生了重要影響，後面我們會對每一個重要影響的科目進行分析。

二、三項費用

復星醫藥的三項費用在經歷了2017年和2018年「肆無忌憚」地增長後，2019年增長趨緩，增加185,182萬元至1,330,298萬元（見下圖）。其中佔比超過四分之三的銷售費用增速與三項費用的增速保持同步。

我們將公司的三項費用規模和占營收比兩個指標與部分頭部醫藥公司進行對比（見下圖），與恆瑞醫藥（45.7%）相比不到一個百分點的差距，顯著低於華潤三九（50.9%）和中國生物製藥（50.1%），但明顯高於長春高新（39.7%）、石葯集團（42.9%）及分銷佔主要收入的上海醫藥（10.1%）。總體來說：

「費用控制能力尚可，與行業頭部公司相當」

三、銷售費用

2019年復星醫藥的銷售費用達到984,676萬元， 創歷史新高，銷售費用占營收比連續兩年超過34%（見下圖）。銷售費用各科目中市場費用和人力成本增加明顯，按照公司的表述主要是加大對新產品、新市場的投入力度，利妥昔和曲妥珠單抗品種銷售隊伍和產品推廣以及組建復星醫藥美國銷售團隊等原因。我們對人力成本的分析將在專題六經營效率章節進行解讀。

我們將銷售費用占營收比與部分頭部醫藥公司進行對比（見下圖），復星醫藥（34.4%）顯著低於恆瑞醫藥（36.6%）、華潤三九（44.6%）、中國生物製藥（38.5%）和石葯集團（39.4%）。雖然從絕對量的角度超過上述公司，但是從銷售費用/營收比這個指標來看是優於這些公司的，整體與長春高新（34.2%）相當，顯著高於上海醫藥（6.9%）。

四、投資收益

很多投資者把投資收益全部視為非經常性損益，我們認為投資收益既包括長期股權投資收益，也包括非經常性損益等一次性收益。通過對2018年和2019年公司投資收益科目進行對比（見下圖），處置長期股權投資產生的投資收益和處置其他非流動金融資產取得的投資收益兩個科目增加明顯，處置長期股權投資主要是出售和睦家股權取得的一次性收益。有關出售和睦家股權我們在2019年7月31日已經發文進行分析，詳見原文：一別兩寬，各生歡喜——復星醫藥出售和睦家股份

對復星醫藥這樣一個雙輪驅動的公司而言，投資收益每年都保持穩定，某種意義上投資收益已經成為經常性損益項。但是部分聯合營企業已經成為拖累業績的「累贅」，比如AMG、SMS、國控醫投等，公司應該反思這些年有些投資消化不良的原因和教訓，並加快清理非控股資產和有毒資產的力度和速度。

權益法核算的長期股權投資每年為公司提供了穩定的利潤貢獻，我們可以理解為是復星醫藥不會輕易出售的資產產生的收益，比如合營企業中的復星凱特，聯營企業中的國葯控股、直觀復星、迪會信、復星財務等等。當然如果出現像和睦家那樣回報豐厚的情況，出售是正確的選擇。

2019年長期股權投資收益約143,141萬元，主要是國葯控股對復星醫藥的利潤貢獻，其中處在研發投入過程中的復星凱特虧損6,546萬元，直觀復星（上海）虧損2,908萬元（見下圖）。

「投資是一種能力和手段，並不是過錯」

五、資產減值損失

2019年復星醫藥資產減值損失38,997萬元，同比2018年增加29,278萬元，各科目中變動較大的是長期股權投資減值損失和商譽減值損失（見下圖）。

長期股權投資減值合計29,763萬元，主要是SMS、AMG和EOS三家企業。商譽減值主要是錦州奧鴻和珠海禪城合計減值7,500萬元。

上述減值損失按2018年年度凈利潤計算，影響本期凈利潤增速約11.7%。

六、公允價值變動損益

公允價值變動損益由2018年盈利20,436萬元轉為2019年虧損35,315萬元，主要是公司持有的金融資產價格下跌以及所出售金融資產對應的累計公允價值變動轉入投資收益科目所致。

我們以公司持有的AMRX為例，公司持有的IPXL轉為AMRX股票後，近一年股價從15美元跌到2美元，公允價值變動-18,443.31萬元。同樣持有的CFRX，公允價值變動-4,597.89萬元。僅AMRX和CFRX兩個公司公允價值變動-23,041.2萬元，影響本期凈利潤增速約6.9%。

七、資產與負債

復星醫藥2019年資產負債率48.5%，較2018年下降3.89%，恢復到50%這一心理區間以下，根據其發展規劃及近幾次業績說明會上的表態，預計在未來一段時期內公司資產負債水平將進一步下降。

1、資產端

流動資產總額2,040,336萬元，同比增長11.33%，從各科目看（見下圖）：

（1）貨幣資金953,326萬元，同比增加98,674萬元，其中881,857萬元為銀行存款，貨幣資金與交易性金融資產相加合計998,992萬元，同比增長9.02%，超過短期借款、合同負債及一年內到期非流動負債總和，整體較為充沛；

（2）應收票據24,012萬元，均為銀行承兌匯票；

（3）應收賬款436,760萬元，與2018年相比絕對值增長74,396萬元，同比增加20.53%。其中一年期內賬齡增長74,313萬元，針對國葯控股、直觀香港、重葯應收分別增加10,535萬元、12,273萬元、5,663萬元。壞賬準備由18年的15,702萬元增加至22,260萬元，當年新增壞賬計提準備12,120萬元，實際核銷2,051萬元，整體應收賬款佔比營收15.28%，周轉正常；

（4）預付賬款與其他應收款保持平穩；

（5）存貨同比增加19.87%，約65,314萬元，產成品、庫存商品、原材料增加29,437萬元、18,017萬元、13,955萬元，與其製藥業務規模擴張相匹配，年末跌價準備餘額8,092萬元，較年初小幅增加1,022萬元。

非流動資產總額5,571,627方面，非流動資產規模增長6%。從各科目來看：

（1）長期股權投資受商譽計提小幅變動；

（2）固定資產741,036萬元，當年新增折舊151,149萬元，在建工程在轉入固定資產59,141萬元後仍大幅增加111,010萬元，同比增長超過50%。新建及擴建廠房投入加速，漢霖產線持續推進，當年工程進度41%，今明兩年將陸續轉為建成房產；

（3）無形資產791,597萬元，土地使用權、葯證均有顯著提升；

（4）商譽901,399萬元，小幅增加16,008萬元，減值準備35,750萬元，商譽結構未明顯變動，減值計提相對充分，商譽部分詳見專題三商譽章節進行解讀。

2、負債端

負債端與2018年相比變動不大，流動負債1,743,376萬元，同比下降約3%，非流動負債1,948,166萬元，同比增長2.3%。借款利率區間與2018年相比無明顯變化，整體平均利率水平小幅下降。

公司年底出售和睦家收益已優先償還部分高息借款，長期借款金額減少133,762萬元，應付債券相應提升，非流動負債結構有所優化，鑒於和睦家交割已臨近2019年底，整體債務的利息支出減少效應在2020年後將逐步顯現。

有息負債結構方面，佔比最大的長期借款本年下降近四個百分點，一年內到期的非流動負債大幅下降，佔有息債務結構比下降到11.6%。短期借款佔比微增，應付債券由17.2%提升至23.9%，其餘科目均在小幅平穩波動。

八、現金流量表趨勢變化

復星醫藥現金流方面整體較為健康，經營活動現金流凈額同比增加9.23%，且下半年同比增速高過上半年，顯示了良好的增長態勢。投資與籌資現金流均為負數，整體現金流狀態與其生產經營狀態較為匹配。

根據我們整理的2010年至2019年復星醫藥現金流量表對比發現，三大現金流狀況發生重要變化，由連續五年「+-+」轉變為「+–」，這種變化意味着公司從將經營活動掙的錢、借債或融資的錢進行瘋狂投資的快速擴張期轉變為用經營活動掙的錢進行投資並開始清償債務和回報股東，經營現金流流入大於投資和籌資現金流流出，上一次發生這樣的變化還是在2013年。我們應該在後續關注這種現金流狀況的可持續性。

我們將上圖整理成下表，可以很直觀的看出現金流量的變化，2013年和2019年現金流量錶轉變為「+–」的趨勢。

對比2010-2019年投資活動現金流入流出，繼2010年投資活動現金流入和流出無限接近後，2019年再次接近，差距較2010年更小，只有17,196萬元，而2017年投資活動流出的現金超過120億元。

從收回投資收到的現金和投資支付的現金進行對比，2019年收回投資的現金暴增至434,805萬元，主要是出售和睦家收回的現金。而投資支付的現金只有51,792萬元，

這種情況說明公司加大了對部分投資處置的力度，並在2019年縮減投資規模。

專題二：復星醫藥各板塊運營情況

復星醫藥究竟是產業運營公司還是投資公司？其實在年報中已經給了我們答案，公司已經將整體業務劃分為三個重要板塊：醫藥工業、醫療器械與診斷和醫療服務。

三大板塊2019年營收端均有不同程度的增長，醫藥工業依然是復星醫藥收入和凈利潤最重要的板塊，收入佔比擴大至76.3%，可以用工業興則復星興來形容。器械板塊由於達芬奇手術機械人轉入直觀復星，收入同比增速放緩。

醫藥工業板毛利率穩定在65%左右，與同行業進行比較，恆瑞醫藥毛利率86%，中國生物製藥80%，科倫葯業60%，雲南白藥工業板塊61%，上海醫藥工業板塊58%。工業板塊的毛利率與單一醫藥工業企業有較大差距，但優於綜合醫藥公司工業板塊。

醫療器械與診斷板塊毛利率較2018年有顯著提升，達到52.98%。同行業邁瑞醫療器械板塊毛利率65%，診斷板塊62%，均優於公司器械與診斷板塊毛利率。

醫療服務板塊毛利率下降了0.82%，毛利率連續兩年下降，與同行業進行比較，愛爾眼科48%，弘和仁愛醫療42%，通策醫療45%（截至Q2），恆康醫療醫療服務板塊22%（截至Q2），國際醫學醫療服務板塊26.45%（截至Q2）。對比單一醫療服務企業有較大差距，與綜合醫藥公司醫療服務板塊相比成本控制能力並無明顯優勢。

一、醫藥工業

1、醫藥工業各板塊銷售收入

（1）抗感染板塊近年一直是收入最多的板塊，2019年的收入趨勢較前兩年有放緩的跡象。這個板塊的增長屬於併購推動型，2015年收購蘇州二葉後新增了哌拉西林鈉舒巴坦鈉、哌拉西林鈉他唑巴坦鈉和頭孢唑肟鈉等產品，銷售出現了一個小幅度跨越增長。2018年完成收購Gland Pharma後補充了萬古黴素、達托黴素、卡泊芬凈等產品，同年阿奇黴素通過一致性評價，雅立峰狂犬病疫苗獲批，二葉的美洛西林鈉舒巴坦鈉和南葯的氟氯西林鈉異軍突起，讓2018年該板塊迎來收入增長的高峰。而2019年僅增加了鹽酸克林黴素膠囊一個重要品種，該板塊後續還是要看老產品的空間和是否有新產品的增量貢獻。

（2）代謝及消化系統是一個很魔性的板塊，出了兩個過10億的單品還原型谷胱甘肽和非布司他。還原型谷胱甘肽增速已經開始放緩，針劑在下滑，片劑的增速已經到了個位數，非布司他近年得到了市場的認可，增速非常高。近三年一致性評價又補充了硫辛酸注射液、阿法骨化醇片和氯化鉀顆粒，原有的格列美脲片、胰島素產品和復方蘆薈膠囊也都是復星醫藥過億品種，銷售收入趨勢非常強勁，但板塊收入卻一直沒能超過規模效應打天下的抗感染板塊。

最讓我們期待的賴脯胰島素、甘精胰島素經過漫長十年的等待今年有望上市，這個增量規模不亞於目前兩個過10億品種。

（3）心血管系統2019年銷售收入接近23億元，同比增速達到23.8%，銷售趨勢從圖中看也是屬於一片欣欣向榮的景象。但是在繁榮的背後，前列地爾被限，2012年到2017年沒有新增重要品種，直到2018年黃河葯業的苯磺酸氨氯地平片和2019年重慶葯友的苯磺酸氨氯地平片、吲達帕胺片通過一致性評價才算補充了新鮮血液。很明顯其他諸如環磷腺苷葡胺、替米沙坦片、匹伐他汀片等都是靠萬邦的銷售團隊在續命。

未來替格瑞洛、阿哌沙班、法舒地爾和BD產品依折麥布的補充應該可以為這個板塊的發展形成穩定的增量貢獻。

（4）中樞神經系統2019年銷售收入超過了20億元，同比增速也達到23.4%。和心血管系統一樣，2012年到2017年沒有增加任何重要品種，一直靠小牛血清去蛋白注射液和洞庭的幾個品種打天下。在2017年收入增速剛剛出現乏力的情況下，2018年草酸艾司西酞普蘭片獲批一致性評價，2019年收購了力思特的長托寧，這兩個品種有望成為新的過億品種，疊加草艾的快速增長和4+7中標，加上原有的富馬酸喹硫平，有望延續這個板塊增長的趨勢，當然有個前提是要看長托寧是否能夠完全彌補小牛血下降部分的損失。

新產品方面，鹽酸美金剛和BD引入的歐匹卡朋、Vigabatrin還不能馬上補充即戰力，尚需時日。

（5）腎病和血液系統（簡稱「血液系統」）2019年銷售收入增速超過20%，2017年以來一直依仗注射用白眉蛇毒血凝酶和注射用腺苷鈷胺，2019年由於腺苷鈷胺銷售大增使板塊收入增速能跟上整體工業板塊的增速。

沒有好產品一直是該板塊的大問題，公司也是為這個板塊操碎了心，2019年BD引入了鹽酸西那卡塞，阿伐曲泊帕2020年已經獲批上市，這兩個品種可以為板塊帶來強勁的業績貢獻。後續焦磷酸鐵、長效EPO、Tenapanor片也可以陸續有效補充產品線。

（6）抗腫瘤板塊2019年銷售收入超過6億，同比增長24%，是增速最快的板塊。當然和恆瑞腫瘤板塊105億的規模相比非常小，這也是復星醫藥工業板塊與恆瑞醫藥產品結構的重大區別。沒有拳頭產品、產能受限是這個板塊的最大問題，相比之前僅有的西黃膠囊、比卡魯胺和培美曲塞三個不溫不火的品種，收購Gland Pharma後補充了紫杉醇、卡鉑、奧沙利鉑和昂丹司瓊，2019年新增了漢利康，逐步在改善這種狀況。

2019年漢利康受制於產能限制半年多時間銷售1.5億元，我們從2019年招標情況看（見下圖），原研葯利妥昔單抗中標的次數逐漸減少，而漢霖中標的次數明顯超過原研葯，且價格較原研葯有較大降幅。近期2000L生產規模獲批，吳總在業績說明會中非常有信心地說希望能和原研葯平分天下，加上曲妥珠單抗和阿達木單抗獲批在即，2020年有望出現大幅度增長。

漢霖在研產品管線其他產品，加上授權於華鉑凱勝的多西他賽，MimiVax的SurVaxM以及復星凱特的CAR-T，可以保證未來5年有充足的產品和穩定的銷售貢獻，進一步擴大腫瘤板塊的銷售規模。

2、醫藥工業各板塊收入結構變化

從2012年到2019年醫藥工業各板塊收入結構變化看（見下圖），抗感染和代謝及消化系統已經佔據工業收入的半壁江山，但抗感染是逐年提升份額，代謝及消化系統是維持在23%-27%區間。中樞神經和心血管系統保持既有佔比，血液系統和抗腫瘤領域的佔比一直較小。

預計2020年抗腫瘤板塊銷售收入大增佔比擴大，血液系統的阿伐曲泊帕獲批穩步提升份額，將部分改變工業板塊子板塊收入結構。

3、工業各板塊毛利率

在復星醫藥披露的七個板塊中毛利率高於同行業：抗感染、代謝及消化、中樞神經、血液四個板塊，低於同行業：心血管、抗腫瘤、原料葯三個板塊。

心血管板塊毛利率下降3.51%，公司表述為產品結構變化所致，我們認為是高毛利率的前列地爾銷量下滑以及低毛利產品銷量增加所致。

抗腫瘤板塊毛利率下降3.84%，主要是由於漢利康產能限制，無法形成規模效應導致成本佔比較大。這點可以從上半年板塊毛利率73%，下半年新增漢利康銷售後，毛利率下降到68%得到驗證，預計新的產能獲批後板塊毛利率有望得到提升。

二、醫療器械與診斷

1、復銳醫療科技

復銳醫療科技2019年營收119,589萬元，同比增長12.73%，凈利潤15,117萬元，同比微增0.48%。公司的表述是由於脫毛、身體塑形和脂肪移植三個主要領域無創產品及微創產品的銷售增加所致。

北美和歐洲依然是復銳醫療科技最重要的銷售地區，北美市場營收增長28.2%，佔比增加至27.4%，歐洲市場營收增長3.8%，佔比降低2.3個百分點至27.9%。新興市場中，亞洲、拉丁美洲分別下降9.7%和21%，中東及非洲同比增長240.6%，主要是公司新收購的以色列分銷商Nova Medical實現了產品由分銷向直銷的過渡。

醫療美容依然是公司最主要的業務，佔比因其他業務增長有所下降。生活美容收入略降，微創醫療美容和服務增速超過16%。

2、達芬奇手術機械人

如果說整份年報中的亮點，2019年達芬奇手術機械人裝機量60台，手術量超過4萬例應該算是一個小亮點。通過我們的努力找到了2019年各省、市、自治區確定引進達芬奇手術機械人58台的分佈情況（見下圖），這58台單台成交價格在2,024萬元-2,100萬元。

三、醫療服務

醫療服務板塊2019年的發展略低於我們的預期，營業收入增長15.6%至303,992萬元，凈利潤155,930萬元，剔除和睦家一次性損益的影響凈利潤20,049萬元，同比2018年下降22.67%，出現了營收和凈利潤增長不匹配的情況。禪城醫院蟬聯非公立醫院排名第一，但凈利潤貢獻降速明顯，出現了瓶頸期。2020年因為疫情影響，預計醫療服務板塊的營收和凈利潤會有所下降。

玉林、南京和青島的項目退出，綿陽、自貢、衡陽和台州的項目目前沒有任何進展消息，公司也沒有進行後續進展披露。目前板塊的負債由13億元增長到21億，資本開支超過10億元，我們認為應該是目前在建醫院各種支出增加所致。

目前看醫療服務板塊進展緩慢，首先是在建醫院推進緩慢，以禪城婦兒醫院、上海星晨兒童醫院、徐州婦兒醫院為代表的婦兒醫院仍處於建設期，諸如台州項目六年仍然沒有竣工的消息。其次是新建高端診所發展戰略和業務形態未能有效傳遞給投資者，是仿照和睦家高端醫療服務模式還是自建高端醫療模式不明確。

專題三：商譽

復星醫藥2019年商譽較2018年小幅增加16,008萬元，主要是收購Nova Medical、GSK蘇州、山東百瑞製藥、力思特製葯產生的商譽。2012年至2016年商譽主要由錦州奧鴻、Sisram Medical、蘇州二葉和Breas構成，2017年收購Gland Pharma後，商譽增加38億元，其後兩年保持適度的增長（見下圖）。

2019年商譽構成前五位的企業與前兩年保持一致，佔比也未發生較大變化，Gland Pharma的商譽佔比44.1%，錦州奧鴻10.5%，Sisram Medical 8.6%，恒生醫院7.1%，蘇州二葉5.6%（見下圖）。這五家企業能保證商譽不出現大規模減值，那麼商譽問題就不會成為復星醫藥業績的「達摩克利斯之劍」。

錦州奧鴻的商譽減值對我們來說有些出乎意料，2018年年度報告里以及後來多次業績說明會中CFO關曉暉確認錦州奧鴻沒有商譽減值的必要性。基於管理層這方面的判斷以及我們針對奧鴻當期收入和凈利潤表現、產品銷量和招標價格等顯性指標，結合復創FCN411、FCN437兩個新葯臨床，從Gland Pharma引進的注射用右雷佐生、唑來膦酸注射液，從Diamedica授權的DM199等一系列產品補充進行綜合評估，特別是又在年中收購力思特葯業，補充了1類新葯長托寧補充即戰力，我們也認為奧鴻不存在商譽減值的可能性，但需要關注國家政策和整合後的發展，現在看來擔心終於變成了現實。如業績說明會中吳總所說，大家需要適應產品結構的變化，奧德金未來慢慢會淡出我們的視野。

我們對截至2019年公司為錦州奧鴻付出的資本支出和凈利潤回報進行對比（見下圖），在不考慮給新疆博澤分紅的前提下，錦州奧鴻回血的凈利潤與資本支出相比有37,465萬元的差距。我想我們是不是可以換個思路，這麼多年復星醫藥算是買了個廠送了奧德金和邦亭兩個葯。

基於今年奧鴻計提商譽減值情況，環顧目前產生商譽的企業，可以關注Sisram Medical 2020年的業績表現是否會存在商譽減值的可能性。

Sisram Medical 2019年凈利潤貢獻僅增長0.48%，2020年受新冠狀病毒肺炎疫情影響，尤其是業務量佔比超過80%的歐洲、北美和亞太區域是疫情重災區，醫療美容和生活美容業務毫無疑問會受到較大的衝擊，顯性業績應該比上年更加難看。

另外，我們提醒關注「器械板塊」的建優成業存在商譽減值的可能性。建優成業歸類到器械板塊有些牽強，其實就是一個改裝車廠，這在京津冀地區非常常見。

在經歷2020年因疫情需求一次性釋放狀態下的銷量爆發後，儘管外界對其一片讚譽，但2021年、2022年極有可能出現負壓救護車市場飽和，組裝改裝車壁壘低、市場競爭激烈造成業績不及預期，從而出現商譽減值的情況。

一直對復星醫藥收購建優成業後的板塊協同性存疑，後期我們也會針對建優成業進行進一步的分析。

關於商譽減值對復星醫藥的影響分析，我們在2019年1月30日已經發文進行分析，詳見原文：商譽攤銷對復星醫藥的影響分析

專題四：研發

一、研發費用

2019年復星醫藥研發投入超過34億元，費用化投入超過20億元，費用化同比2018年增加38%，資本化研發比例維持在41%。

從2012年開始復星醫藥開始逐漸增加研發投入（見下圖），可以明顯看出尤其在近四年研發投入呈現快速增長的趨勢，與之伴隨的是從2016年開始復星醫藥開始嘗試增加資本化研發的比例，至2018、2019年資本化比例增加至41%。

連續多年高強度持續研發投入讓公司的凈利潤承受較大壓力，我們認為這些是公司在發展和產品結構調整過程中所必然要承受的支出和陣痛。

在未來可預見的五年，復星醫藥將會受益於過去十年堅持研發投入帶來的產品線補充和產品結構變化。產品結構從以往的資本併購推動+仿製葯向資本併購推動/自研創新推動+高難度仿製葯/生物類似葯/創新葯/國外引進轉報轉變。

二、研發管線

1、生物類似葯

2019年利妥昔單抗類似葯漢利康已經獲批上市，在生物類似葯管線中HLX02已經在歐盟和中國分別提交上市申請，HLX03已經納入優先審評，這兩個產品預計2020年獲批。此外HLX04已經處在三期臨床尾聲，年內有希望提交上市申請。

市場上認為復宏漢霖的生物類似葯沒有壁壘，我們認為實則不然，未來國內曲妥珠、利妥昔生產廠家也就在3家左右，阿達木、貝伐珠較多，會在7家左右。截止目前，國內曲妥珠、利妥昔、貝伐珠、阿達木提交了NDA的分別是1、2、4、5家，這足以能說明一些問題。再看目前在港股上市是復宏漢霖兩倍市值的信達，唯獨不做四大單抗的曲妥珠，有難度的利妥昔還是和別人合作的。再看國內最早做單抗的三生國健，曲妥珠做成了伊尼妥。已提交科創板申請的生物葯新貴神州細胞的利妥昔做成了立珀妥，據傳這是石葯集團和神州細胞商業糾紛的直接起因。

2、生物創新葯。

區別於其他生物醫藥公司，復星醫藥的生物創新葯採用國際多中心和國內同步臨床的方式，其中VEGFR2、EGFR、PD-1實體瘤適應症分別在中國、中國台灣和美國同時開展臨床，PD-L1實體瘤適應症在中國和澳大利亞開展臨床，Koltan引進的HLX55實體瘤適應症在中國和中國台灣開展臨床。EGFR（西妥昔的改良藥，西妥昔是人鼠嵌合，HLX07是人源化）國內和國際臨床均達到二期。

PD-1單葯的進展已經明顯落後於國內其他醫藥公司，且出現蜂擁而上的情形，公司透露將進行差異化推進，重點發展PD-1聯合用藥並有意開展國際多中心臨床。未來PD-1國際多中心適應症包括：廣泛期小細胞肺癌、鱗狀非小細胞肺癌、胃癌、三陰乳腺癌。

3、單抗聯合用藥

目前公司單抗聯合用藥整體進展符合預期。在單抗聯合用藥的管線中，PD-1+VEGF非鱗狀非小細胞肺癌適應症已經處在三期臨床，肝癌適應症處在二期臨床。PD-1+化療廣泛期小細胞肺癌、食鱗管癌、鱗狀非小細胞肺癌、胃癌處在三期臨床，三陰乳腺癌備案三期，宮頸癌適應症處在二期臨床。

4、其他生物葯

其他生物葯管線中，大家現在已經慢慢淡忘了賴脯胰島素和甘精胰島素，作為2010年增發募資項目，已經四次變更項目達產時間，十年後的2020年獲批在望。這兩個胰島素品種反而有可能超出我們預期，甘精胰島素除了原研賽諾菲外，通化東寶、甘李葯業和珠海聯邦均已經上市，後面樂普也報產，上市就會迎來激烈的競爭。賴脯胰島素除了原研禮來外，只有甘李葯業上市，通化東寶尚在三期，競爭尚不激烈。精蛋白鋅重組賴脯胰島素混合注射液上市，這個目前國內獲批的只有原研葯和甘李葯業。

5、小分子創新葯

包括復創在內的復星醫藥小分子創新葯絕大部分都處在臨床一期，只有丁二酸復瑞替尼膠囊處在臨床二期。雖然整體落後於國內競爭者，但復創的FCN-437開始國際臨床一期，復瑞替尼開始了國際多中心臨床二期，我們認為說明復創還是志在高遠，期待它研發的新葯能走向國際。

讓人印象深刻的是當年把FCN-005許可給信立泰，這個葯被信立泰看做向創新研發轉型成功的標誌，但其實DPP-4抑製劑上市新葯很多，復創把FCN-005許可給信立泰足以證明復星醫藥在研發佈局上還是有遠見的。我們有理由相信，復創在經過10餘年的孵化培育後，將如漢霖那樣成為一個新的創新藥物平台。

ORIN1001獲得了FDA快速審評通道，又燃起了我們對小分子創新葯的些許希望。

6、許可引進產品

許可引進產品未來會成為復星醫藥銷售的重要組成部分和業績貢獻來源。為了解決產品線產品缺乏問題，自2014年開始第一次從國外授權許可引進SGLT-2 抑製劑，至2019年開始大規模批量引進。據不完全統計2019年全年共引進11款藥品，涉及血液系統、中樞神經系統、腫瘤和保健品等（見下圖）。

2020年阿伐曲泊帕已經獲批，另一個腫瘤化療引起的血小板減少適應症已經處在三期臨床。復星凱特的CAR-T細胞注射液已經完成橋接試驗，納入優先審評，預計2020年可以獲批上市。

7、Gland Pharma  ANDA轉報

Gland Pharma ANDA產品轉報國內，包括注射用右雷佐生、唑來膦酸注射液，兩個產品已經提交上市申請。另外還有注射用醋酸卡泊芬凈（臨床批件）、鹽酸伊立替康注射液（臨床批件）、注射用替加環素、唑來膦酸濃溶液等。

8、其他

一致性評價已經過評16個產品，甲氧依託咪酯鹽酸鹽已經取得臨床批件。

專題五：國際化

復星醫藥已經形成在歐洲、美國、非洲、印度在內的國際市場布局，充分發揮了復星醫藥在投資、產品引入和整合方面的優勢。2012-2019年海外收入佔比從不到10%提高到超過23%。在歐洲、美國建立子公司Fosun Pharma AG和Fosun Pharma USA作為運營和投資平台，在非洲深度整合Tridem和桂林南葯銷售成立新平台。

2019年在美國有11個品種銷售，其中包括：醋酸卡泊芬凈注射液、氯法拉濱注射液、右雷佐生注射液、依託咪酯注射液、酮咯酸氨丁三醇注射液、鹽酸拉洛貝爾注射液、昂丹司瓊注射液等品種。

在非洲地區擁有800多人的業務團隊，銷售網絡覆蓋非洲大部分國家和地區，並在西非尼日利亞、加納、科特迪瓦、喀麥隆、塞內加爾和東非坦桑尼亞設有子公司。新成立的Tridem Kenya 也是復星醫藥在東非地區繼坦桑尼亞之後設立的第二家子公司。

未來新成立的美國銷售團隊將進一步強化美國市場銷售，Tridem Pharma也將進一步完善其在非洲地區的營銷網絡布局、積極開拓上下遊客戶資源，同時伺機拓展北非和中東市場。這兩大市場未來有望成為公司發展新的增長動力。

專題六：復星醫藥的運營效率

我們新增對復星醫藥運營效率的分析，這個分析是非常有挑戰的，第一個挑戰是我們能從市場上獲取的公開數據有限，只能用公司公布的定期報告同口徑進行對比。第二個挑戰是我們對公司內部運營情況並不完全知曉。第三個挑戰是選取的運營效率指標可能對醫藥公司有局限性。運營效率我們從以下兩個方面進行分析：

一、公司整體效能

效能指標我們使用歸母凈利潤和扣非凈利潤兩項作為參照，歸母凈利潤已經是我們可以進行對比最下限的指標。可以從下圖復星醫藥2012-2019年效能指標對比中看出，歸母凈利潤元效和扣非凈利潤元效連年下降，至2019年已經降低到0.68和0.46，甚至比凈利潤負增長的2018年還要低，這反映的是投入產出比下降，單位薪酬能夠換來的凈利潤下滑嚴重，付出1元薪酬換不來比前一年更高甚至持平的凈利潤。

無論我們前面把影響凈利潤的因素分析得如何透徹，公司把影響原因說得如何冠冕堂皇，這個血淋淋的現實已經擺在我們面前。股東們不要求你們提升元效到某個極端的數值，恢復到2014年到2017年的水平行不行？明年別再下降了行不行？

其實提升公司效能最好的辦法只有四個字：

「減員增效」

單位薪酬歸母凈利潤增加額2019年是0.63元，也就是2019年每多付出1元薪酬帶來的凈利潤只有0.63元，雖然比2017年和2018年要高，但是遠不如2015年和2016年的投入產出效率高。

二、銷售效能

我們認為對銷售的效能分析只能針對營收，銷售只能對營收負責。很遺憾的是由於報告中沒有披露，我們無法把國際和國內的銷售人力成本分開進行對比。

美國銷售團隊和利妥昔單抗銷售團隊組建造成人力成本上升的理由我們認為不能作為考量因素，這兩個團隊在2019年已經開始貢獻營收。漢霖組建曲妥珠單抗銷售團隊的成本即便剔除，所得到的效能結果也是類似的。

從下圖銷售人效對比可以看到，復星醫藥的銷售人效一直保持着很強勁的增長趨勢，對比恆瑞醫藥的銷售人效高出很多，這說明公司沒有採用鋪人頭的人海戰術去取得營收。這種趨勢說明：

「銷售很努力，已經被用到極致」

但是圖中淺藍色的銷售元效指標與人效指標出現了相反的趨勢，我們對這種趨勢不敢輕易做出結論，其中影響的因素太多，無法從公開披露的信息拿到更多的數據進行綜合分析。但是憑經驗從表象上去分析，是採用了過度的激勵手段換回了人效的提升，也就是說復星醫藥付出了更多的成本去換回營收的增長，犧牲了效率。

從右圖單位銷售人力成本營收增加額可以看出，2019年新投入的人力成本轉化為營收的效率非常低，顯著低於可比的其他年度，一定程度上驗證了我們對人效元效相反走勢的分析結果。

以上我們分析的結論是，復星醫藥儘管有35個過億品種，7個過5億品種，3個過10億品種，但2019年新增的核心品種非常少，且新增品種未出現爆款的情況，比如漢利康。強勁營收的背後是加大對次新品的營銷力度，比如非布司他、腺苷鈷胺、草酸艾司西酞普蘭、富馬酸喹硫平和頭孢美唑等，以及充分利用部分老產品生命周期中後段最後的價值，比如前列地爾、小牛血清去蛋白注射液等。通過極致使用銷售人員的能力，並伴隨超出以往的激勵措施取得的，本質上還是因為缺乏重要新增品種所致。

我們認為在可預見的未來兩年，由於漢霖產能提升，阿伐曲泊帕、曲妥珠單抗、阿達木單抗、CAR-T以及其他重要品種獲批，這個問題會部分得到改善。

從長期跟蹤公司的投資者角度看，一方面目前是復星醫藥未來一段時間業績爆發的起點，這個好理解。另一方面，我們認為復星醫藥的商業模式是比較獨特的，它既不是單純的自我研發（例如恆瑞），又不是只依靠授權引進（智飛），而是內生髮展和外延擴張相結合，這在中國醫藥企業乃至中國企業中都是做得很好的。

在內生髮展方面，通過加大研發投入、調整產品布局和結構實現新舊動能的轉換，通過自研用高價值仿製葯、生物類似葯、創新葯替代低價值、低毛利產品，實現在產品領域的自我進化。

在外延發展方面形式也是多樣的，既有公司的併購，也有產品的併購，又有聯營、參股等方式，既有消化，又有引進。有這樣想法的企業很多，甚至恆瑞也有，但是當遇到這樣的機會果敢和自信非常重要，有想法真正去做很難，做好更難，得到國家認可和國際認同難上加難。這次疫情充分證明了復星醫藥全產業鏈推動發展這一獨特的優勢，從某種意義上講，這種模式已經得到了全球商業界的認可。（例如引進疫苗、CAR-T、機械人）這種模式使得復星醫藥實現了效績的最優，類似我國改革開放的引進、消化、創新。

總體說來，復星醫藥這幾年表觀上體現為研發投入加強、業績增長乏力，這是以戰略拓展，研發投入加大、轉變產品結構為代價，屬於質變前的陣痛。我們認為目前復星醫藥處於公司發展的奇點，一旦突破這個瓶頸，未來幾年會前景廣闊。

最後，我們用一分鐘時間呈現給大家過去三十年部分A股醫藥公司的市值變化。三十年河東三十年河西，未來誰又主沉浮。

「請戴上耳機，音量調到適中」