【深度】揭秘瑞幸背後的資本江湖

作者｜王小釗

來源｜老王必修課

前兩天，瑞幸被爆出22億的財務造假，有人就問老王，這到底算有多嚴重？畢竟國內有無數次的獐子島扇貝「凍死」、「遊走」、「失而復得」，每次也有個10億的規模，不也就3-5個跌停以後就開始回來了么，瑞幸這一次跌了80%，是不是超跌了？陸老闆這不也誠懇的道歉了，畢竟這是一個快速發展的企業，有很多問題沒有來得及跟上解決么。

可是，老王仔細去美國SEC的官網上看了看瑞幸最新的財務數據，發現很多事情遠不是我們想的那麼簡單。

根據披露，瑞幸在2019年Q1-Q3的總收入才29億人民幣，現在說多計算了22億人民幣，那就是~80%的收入都是虛增！如果我們再算的精確一點，畢竟瑞幸的陳述是，Q2-Q4虛增了22億，那這Q4得有多少的收入，才能使得22億看起來不那麼顯著呢？巴菲特曾說，寧要模糊的正確，也不要精準的錯誤。大方向看錯，細節便無從談起。

這兩天，老王和投資圈裡的朋友聊天，大家都始終有一個困惑，那就是：「這個團隊當年在神州上面已經收益滿滿，財富自由，名利雙收了，都是非常聰明的人，誰會為了這種事情最後身敗名裂，甚至面臨牢獄之災，背後一定有不為人知的秘密。」

於是今天的文章，老王想整個梳理一下瑞幸事件背後的關鍵人的故事。

1、曾子墨

「你好，我是曾子墨，曾子的曾，孔子的子，墨子的墨」。1972年10月22日出生的她，是當年金融行業的名人。名校、投行、大項目，是她身上的閃亮標籤。

1991年，她讀高三，以北京市模擬考試前三名的成績保送到中國人民大學，學習國際金融。
1992年，她以660分的托福成績排名北京托福考試第一，隨後被「常青藤八大名校之一」的達特茅斯學院（Dartmouth College）錄取，主修經濟，赴美留學。看的出來，這是一個學霸中的學霸，是一個有傳聞說沒有得A就會哭的追夢女孩。
1996年，她以最高榮譽本科畢業。畢業之後，順利入職頂級投行摩根士丹利（Morgan Stanley），成為了投資銀行部門的一名分析師，先後在紐約總部及香港分公司參與完成超過700億美元的企業收購及公司上市項目。
1998年，她回到香港，加入摩根士丹利亞洲分公司，一年後升任經理。
1999年，已經在投行工作3年的她，參與了中國互聯網歷史上的里程碑項目：新浪上市。
2000年4月13日，新浪成功在納斯達克上市。
而在短短的2個月後，她向摩根士丹利遞交了辭呈，在香港的辦公室里，致電昔日的紐約同事們，與他們一一告別。

隨後，這位曾經金融圈的名人，逐漸淡出了金融圈的視野。一本《墨跡》的出版，使得她在離開之後，更是被無數的學子膜拜，大家都希望像她一樣成為頂級的投行家，出入都是商務艙，吃住都是五星級飯店，談的是數十億的項目，喝的永遠是顯示小資格調的Starbucks。

直到2006年9月26日，曾子墨大婚，她重新被媒體注意到，只不過這個時候，大家的焦點在另外一個人，那就是她的丈夫，黎輝（David Li）。

2、黎輝

根據LinkedIn黎輝自己填寫的信息：

【深度】揭秘瑞幸背後的資本江湖

1990年，他畢業於中國人民大學，經濟學專業。（與她同為校友）
1992年~1994年，他前往美國耶魯大學管理學院，就讀MBA。
1994年，他加入摩根士丹利美國總部，任投資銀行部經理。（與她任職同一個公司）
1994~1996年，他參與了多宗美國企業的融資以及收購兼并的操作，涉及金額數十億美元。
1996年，他調任摩根士丹利香港，負責負責參與了摩根士丹利在中國的各項業務發展工作，包括北京大唐（4.6億美元）和北京控股（2.8億美元）的上市、廣深高速公路（6億美元）和京域高速公路（2.9億美元）等。（與她任職同一個公司的同一個辦公室）
1999年，他升任副總裁，並調任亞洲股票資本市場部，專門負責非日本亞洲區內科技及互聯網領域內的股票及股票相關產品的發行，並親自組織負責了亞信（1.4億美元）及新浪（0.8億美元）在美國納斯達克市場上市，分別開闢了中國高科技公司及互聯網公司在納斯達克上市的先河。（與她參與同一個項目）
2001年，他離開了摩根，升值加薪加入了高盛，任執行董事。
2002年~2016年，在這14年的時間裏，他從賣方投行加入了買方大PE華平（Warburg Pincus），是中國區的負責人。據傳聞這可是PE圈內薪資最高的機構之一，Associate就可以到年薪200W。
2016年，他從買方進入企業，加入UCAR（神州優車），擔任副董事長，這是當年沒有人看得懂的操作，現在我們知道，這是因為他此時正式認同了陸正耀。

為什麼？

因為一起賺過錢。

2012年7月9日，美國華平投資集團向神州租車進行2億美元的股權投資，是國內租車業當時最大的單筆股權投資。而這筆交易，是神州租車在2010年8月獲得聯想控股戰略投資後的又一次大規模融資。

其實，神州租車在2012年曾經申請在納斯達克上市，但是未能最終成功。2013年，神州租車引進赫茲（Hertz）的戰略投資，隨後在2014年9月，神州租車成功在香港交易所上市。

這是屬於黎輝和陸正耀第一次合作的高光時刻。上市之後的股東結構式：聯想佔30%，華平佔18.8%，赫茲佔16.8%，陸正耀佔15.2%。神州租車的股價，從IPO時的8.5港元，在不到一年的時間裏，飆升到了20.0港元。

隨後，解禁期到了，在達到歷史高點以後，從2015年6月開始，到2016年3月，陸正耀和相關投資者拋售了神州租車42%的股票，套現16億美元。股價與公司業務的增長從此一蹶不振，畢竟都套現了，還做啥業務，只要不倒閉，還有殼價值和與地方政府談判的資本。而對於華平，也在2015年6月1日，通過大宗交易的減持退出，收回4億美元。

所以說，資本圈裡，什麼是好的合作夥伴？

一起同過窗，

一起扛過槍，

一起負過傷，

一起「分過贓」。

當然，不適應神州企業管理的黎輝，在2017年，重新回到了PE投資領域，創立大鉦資本（Centurium Capital）。畢竟比起自己跳到企業去進行管理，還是玩資本提供彈藥，來的更加簡單直接。直到現在。由於出眾的背景，一票專業的主權基金、養老基金、家族基金、學校捐贈基金等都是他的出資方，比如：GIC、中投、淡馬錫、安大略教師養老基金、Chanel家族基金。

而如果反過頭來看瑞幸，最早的股權機構投資人，只有2個，一個是黎輝的大鉦資本（GIC是大證的LP，和大證可以算一致行動人），而另外一個則是愉悅資本和君聯資本。

3、劉二海

1994年，當黎輝從耶魯畢業的時候，劉二海也拿到了自己在西安電子科技大學的碩士畢業學位，專業是通信工程（Communication Engineering）。

隨後，他成為了10年的通信老兵，是一個「心地單純」的理科生。

1994至2000年，他在吉通通信增值服務業務有限公司擔任總監。
2000年至2001年，他擔任CLARENT（冠遠）中國副總經理。
2001至2003年，他成為了中國RailcomNet有限公司的首席運營官。

2003年，是劉二海的轉折之年。此時，他正在北大讀EMBA。在一次聯想控股旗下的聯想投資舉辦的講座上，他認識了聯想投資的合伙人王能光。數次交談後，劉二海從鐵通網絡公司的運營總監辭職，進入了投資界。

而2003年，又是中國互聯網歷史上的大年，一場SARS非典的疫情，使得互聯網快速發家。

從高級投資經理做起，一直到董事總經理直至2015年。12年間，劉二海主導了聯想系大量的知名投資：神州租車（HK：0699）、易車（NASDAQ：BITA）、人人網（NYSE:RENN）、樂逗遊戲（NASDAQ：DSKY）、智聯招聘（NYSE：ZPIN）、天神互動（SZ：002354）等等。

2015年，劉二海自立門戶，創立了愉悅資本，迄今投資了眾多耳熟能詳的知名項目：摩拜單車（Mobike）、蔚來汽車（NYSE：NIO)、蛋殼公寓（NYSE：DNK)、途虎養車…

可是，他與瑞幸大Boss陸正耀的故事，可是要從2005年說起。

2005 年10月，聯想投資易車。劉二海越來越關注汽車後市場。2005 年8月，陸正耀創立聯合汽車俱樂部（UAA），同樣期望入局汽車後市場。

在劉二海之前的調研中，他查到過UAA這家公司，出於對模式的好奇和這家公司也符合尋找投資項目的標準。幾經周折，劉二海「陌拜」到了UAA的總裁兼創始人陸正耀。

2006 年8月，聯想投資入股UAA，投資800萬美元。這是劉二海與陸正耀第一次正式在資金上的合作。雖然UAA業務增速很快，但是真正賺錢的並不是會員費的繳納，而是後續的汽車保險的銷售。而保監會的一紙規定讓這個業務幾近清零。轉型成為了UAA的當務之急。

隨着一嗨租車和至尊租車的崛起，陸正耀在2007年成立神州租車，進軍汽車租賃行業。錢從哪裡來？聯想等機構的早期投資，一是不足以支撐快速的擴張，二是到了2008年，金融危機來臨，大量的機構不願意投資。陸正耀見了幾百家機構，全部收效甚微。

直至2010 年9 月，聯想提出了「10億債權+2億股權」的控股型戰略投資模式，機會重新來到了陸正耀面前。為什麼聯想會感興趣？此時的陸正耀手上的牌有什麼？

據未驗證的小道消息，陸正耀當時最大的牌就是「因為提前了解到北京要開始限號的消息，於是大量低價收購北京的租車公司，獲取了12-13萬個北京租車公司的車牌。這才是背後的硬核資產。

而在聯想投資之後，聯想控股及其關聯公司，最終獲得了超過60%的股權，成為了神州租車絕對的控股股東。創始人陸正耀成為了小股東。也許從那個時候開始，小股東陸正耀立志想打一場自己是大股東的戰役。

同時，聯想入股其實背後也是黎輝的「禮讓」。2010年的時候，黎輝也認識了陸正耀，並且認為神州租車是符合標的的投資，經過幾輪談判，黎輝所代表的華平正式開始對陸正耀進行盡職調查，並且簽署了「獨家保護期」的協議。根據協議，在華平做盡調的時候，陸正耀不能與他人達成投融資協議。

而正當華平的盡調即將完成的時候，陸正耀和黎輝坦誠陳述了聯想的條款。而此時此刻，黎輝不但沒有動用獨家期的條款保護，反而說到：「聯想提供的債權融資支持是華平不能給的，神州應該與聯想合作。」於是，陸正耀和黎輝的友誼從此開始。

再往後，就有了能將所有事件串聯起來的時間線：

2010年，神州租車拿到聯想投資，黎輝代表華平退出投資競爭。

2012年，神州租車想美股上市，誰料渾水在2011年開始獵殺各式各樣的中國概念股，美股上市被迫折戟。

2012年隨後，黎輝華平出手相救，投資神州租車。

2014年，神州租車港股上市。

2015年，陸正耀等人港股套現離場。

2016年，神州優車新三板上市，黎輝決定加入神州優車。

2017年上半年，由於市場的流動性有限，套現無望，黎輝創立大鉦資本。

2017年6月，瑞幸咖啡（BVI）公司成立，新的故事從此起步。

當然，彼時的聯想投資在2012年更名為君聯資本，也就是瑞幸咖啡A輪和B輪的投資方。

本質上，瑞幸咖啡所謂的商業模式，就是一場熟人攢局的遊戲。

神州租車的成功，是利用資本在限購城市迅速收購稀缺牌照資源，積累競爭壁壘的思路。

就像之前朱嘯虎說過的一句話，簡單而深刻：「最靠譜的關係，是一起賺過錢的關係。」

黎輝的大鉦資本在2020年1月8日，減持瑞幸3840萬股，套現2.3億美元，持股比例從14.06%下降至12.15%。大鉦資本資本表示，此次減持後，已收回當初對瑞幸資本的投資。

而劉二海的內部信件，則是百感交集：「一股也沒賣」。

4、瑞幸模式可持續么？

國貨之光？國貨之恥？割洋韭菜？說到底，瑞幸到底靠什麼賺錢？它的商業模式究竟是不是可持續？

根據瑞幸的財務報表：

2019年Q1：收入為4.78億元人民幣；

2019年Q2：收入為9.09億元人民幣；

2019年Q3：收入為15.41億元人民幣。

如果按照這個速度，Q4的收入大概率可能會在20億左右。假設如此，則瑞幸在2019年的全年收入為49億左右，剔除掉有問題的22億，則還剩餘27億人民幣。這意味着什麼？

截止2019年底，瑞幸咖啡直營門店數達4507家，即相比於2018年，新開了~2500家店。瑞幸在2018年的收入為8.4億人民幣。

2018年，~2000家店=8.4億人民幣收入（平均單店年收入42萬）

2019年造假數字剔除前，4507家店=49億人民幣

2019年造假數字剔除後，4507家店=27億人民幣收入

這個數字，你感覺怎麼樣？如果瑞幸的收入是49億的話，那麼單店年收入達到100萬+，是2018年單店收入的2倍有餘，這個商業模式不要太好啊！

可惜，這個數字不是這麼算的，具體的數字是：

2019年Q1披露，公司共開了2370家店（與2018年Q4新增~400家）；

2019年Q2披露，公司共開了2963家店（新增~600家）；

2019年Q3披露，公司共開了3680家店（新增~700家）；

2020年1月，瑞幸自己披露的是19年公開了4507家店（4季度新增~800家）。

也就意味着：

瑞幸的年收入=

2000家店*平均月收入*12

+400家店*平均月收入*9/12

+600家店*平均月收入*6/12

+700家店*平均月收入*3/12

雖然說，這個算法是粗略的，但是結果卻是驚人的。求解之後，每個店月的平均店收入為：179.8萬。我真特么應該去開咖啡店啊！加盟瑞幸感覺真的很有賺頭啊！即使是剔除了造假的數字，每個店的平均月收入為97.3萬，也很好啊！

但是，這些財務分析有意義么？坐在一堆垃圾資產上面，它還是垃圾。面對被操縱的造假的數字，再做任何財務分析無異於自欺欺人。

30塊錢的一杯咖啡，1.8折券賣給你，你花了5.4元購買，請問瑞幸應該計多少的收入？5.4元的現金收入，還是30元的權責收入？當然是後者，因為那8.2折都算營銷費用。核心是瑞幸的增值稅納稅額是按照30元去繳納的，還是5.4元繳納的？

如果是30元，最開心的莫過於廈門稅務局，你刷單最好多刷一些，我這裡的稅收多多益善。但是如果假設廈門一直想引進總部經濟，把收到的稅收其中的75%返還了，這就真成為了一場皆大歡喜的「遊戲」。

瑞幸的補貼讓消費者滿意，瑞幸的增值稅（所得稅估計這輩子也沒戲了）讓政府滿意，然後返還回來瑞幸也沒虧多少。銷售額的增加使得公司在資本層面有了足夠的故事，性感的財務數字吸引着投資人前來。不管是星巴克的股東貝萊德因為要對沖，fear of missing out，萬一瑞幸成了，這個收益能補償星巴克市場份額喪失的部分。萬一瑞幸沒成，我星巴克那邊總歸還會繼續漲。每個人都沒有做錯什麼，但是就這樣，大家全都一步步落入了騙局的圈套。

這就是一群聰明的人，利用人性所精心組織的「騙局」！

而更惡毒的還不止於此。

5、賣空期權

這張圖什麼意思？如果我們不是單純的看股價，而再來看看瑞幸的看跌期權，就發現事情沒有這麼簡單。

在3月30日那天，瑞幸5月到期、行權價（Strike Price）在15美元的看跌期權有大量資金在買入，入場價（Put option cost）差不多0.7美元，而當天瑞幸的股價（Stock Price）還在26美元附近，這是一份極度虛值的看跌期權，意味着一旦瑞幸不能在一個月之內跌破15美元，這些看跌期權的價值將歸零。一般買入這類極度虛值的期權和買彩票沒什麼差別，中獎的概率微乎及微。

而下單的人手筆很大，直接砸了2.208萬手，每手是100股，總持倉成本金額150萬美元左右（=22080*100*0.7）。到了瑞幸暴跌那天，看跌期權到10.3美元，期權合約差不多就2200萬美元了。

這是誰布局的空單？是外部的空方機構？No！只可能是內部人！

6、安永的抉擇

本來，隨着疫情的爆發，瑞幸可以把所有的業績下滑全都歸因於不可抗力。結果，隨着渾水的一篇報道，不是瑞幸藏不住了，而是瑞幸的合作夥伴，開始分化，開始怕擔上大麻煩了。

首當其衝的就是審計師安永（E&Y），瑞幸直接自曝造假，而恰逢年報披露時節，安永能做的只有一個：咬死不給年報簽字。否則，自己就要赴20年前安達信的後塵，因為沒有審計出安然造假而倒閉，五大變四大，四大變三大。可是，問題是，安永是瑞幸自曝以後才不簽字的，還是之前就已經發現問題了。

根據安永和知情人士的說法，在先前的做空報告公開之後，安永迅速「反應」，並指派了一個強大的反舞弊團隊介入調查，隨後，安永要求瑞幸咖啡按美國規定，啟動內部調查並督促公司儘快公布調查結果。

根據目前的樣子，瑞幸2019年的年報肯定是搞不定了，如果換審計師，則坐實了財務造假，後續後果無窮。如果不換，安永則會強制要求瑞幸披露所有的數字，而這也是瑞幸沒有辦法，只能自行切割。但是鑒於CFO Reinout Schakel是外籍，肯定不能是CFO的錯（否則，後續真的坐實了問題，可是要蹲大牢的）。只能是由COO 劉劍飲下苦果。

可是，這個時候的問題是，大家都知道財務有問題，瑞幸自己也知道財務有問題，怎麼辦？被披露出來是肯定的，無外乎時間和時機。是讓安永來披露呢？還是外部捕風捉影的媒體來披露呢？最終瑞幸管理層還是選擇了自己披露，當然前提就是埋下了大量的賣空期權。

如果這個賣空期權不是管理層的，而是瑞幸背後賣空的核心機構，掌管着20億美元的雪湖資本的空單，那老王只能說：還可以再賣空的多一點，才2000萬美元+，賣空機構可不是吃素的。

還有人說，那保薦的中金呢？他們在賣空報告發佈之後，可是專門發表過《瑞幸咖啡：匿名沽空指控缺乏有效證據》，說白了，作為瑞幸B輪的投資方，怎麼可能會說公司有問題。

接下來的大問題是，瑞幸如果遲遲不發佈年報，就意味着窟窿越來越難填補，股價持續走低，降到1美元以下，就要面臨被強制退市的風險。而現在各個律師事務所也在緊盯着瑞幸接下來的動作，畢竟集體訴訟的收益，那就是把瑞幸當成待割的韭菜。

7、集體訴訟

一直以來，中國概念股所遭受的集體訴訟大多基於如下原因：

1、股價下跌；

2、公司重大事件未披露或者披露不當；

3、公司相關管理人員提供虛假陳述；

4、公司相關管理人員隱瞞公司重大事實；

5、盈利未達到事先預期；

6、財務報表不準確。

而集體訴訟的結果基本上有三種：和解、被法院駁回和判罰賠償。

根據耶魯大學金融學陳志武教授在文章中提供的歷史數據顯示，81%的證券集體訴訟案在開庭前即達成和解，18%的案子會被法院駁回，而最終走完訴訟全過程的案件只佔1%。根據Cornerstone和斯坦福大學的研究顯示，從1996年至2005年，案子在第一年平均和解概率僅為1.5%，而駁回的平均概率則為19.1%。然後每年案件和解的可能性會加大，而駁回的可能性則在第2年後開始下降。

資料來源：Security Class Action Fillings, 2010 Year inReview, Cornerstone Research, Stanford Law SchoolSecurities Class Action Clearinghouse

那金額一般會多少呢？比如曾經被起訴的中國企業空中網和網易就和提交集體訴訟的投資者達成了和解協議，分別支付了350萬美元和450萬美元進行賠償。但是在瑞幸的這個節骨眼上，估計數字可能要多很多。

而說到集體訴訟，不可不提的就是高管責任險。其實要知道，董事及高管責任險並不屬於強制保險，很多赴美上市的公司中，不少企業並未購買此險種。但是如果購買，其實意味着，萬一出現了非預期的集體訴訟，在巨大的和解金額面前，公司除了依靠自己籌措資金，有苦說不出，保險還是能提供不少保障的。只不過，瑞幸作為「高手高手之高高手」，做事做全套，上市前就全額購買董監高責任險，國內有十餘家保險公司以共保體的形式為其承保。

但是老王要說的是，不是買了董監高責任險，就代表着公司造假等各式各樣的問題，就像你不是因為已經生病採取買保險，這一點邏輯，要理清楚。

8、CFO與CSO

其實，老王在瑞幸咖啡宣布Reinout Schakel為首席財務官和首席戰略官的時候，就一直好奇，瑞幸的團隊都是本土化的，為什麼要找一個洋老外來當CFO呢？而且根據他的LinkedIn，還沒有考完CFA Level 3… 基本功不一定紮實啊。

況且，CFO的定位是對財務一定要了解，要深入細節，但是同時又宣布他是首席戰略官，財務要懂戰略不假，財務高管一定要有大的格局觀，但是，老王想問的是：作為一家上市公司的CFO，他在四大的經歷是Advisor（顧問），沒有看出有審計經驗，如何保證財務報表功底過硬？他的背景和經驗是在歐洲和香港的投行做項目，沒有美股上市的經驗，他任職CFO的可信度究竟有多少？他看到的資料是他手下的人自己去統計的，還是是被「呈上」審閱的？他懂不懂國內財務的底稿，還是只負責將他人給到的這些底稿translate（「轉譯」）為美股相應的IPO文稿？又或者，他只是一個障眼法，一個增強境外投資者對公司信任度的White Boy。

老王認識很多專業盡責、有戰略眼光的CFO，有側重運營與財務之間的關係的，有側重於財務要服務公司大戰略的宏圖遠望的，也有更多字字珠璣，勤勤懇懇校對所有數字的。但是對於這個背景的CFO，我必須要投一票，那就是不信任票（NO CONFIDENCE VOTE）。

9、結語

老王最後來總結一下自己的觀點：

1、證監會後來也發文了，這事兒鐵定沒完，陸正耀的麻煩，從國內到國外，從團隊到投資人，從財務到法律，從瑞幸到神州系，it’s only a beginning。

2、大鉦資本和愉悅資本的其他被投企業，短期內可能會受連帶效應，中長期來看，對於這些企業的未來上市之路，很可能會有難以消去的信任缺失。

3、美元新GP的募資之路，在目前的疫情之下，會變得越來越難。而美元老GP的退出之路，美股也許2-3年都不會有足夠良好的退出窗口期了。

4、瑞幸咖啡APP的下載排名在4月3日迅速上升到了第4名，比3月份上升了70名，而分眾傳媒則迅速上架了瑞幸的廣告。CEO錢治亞和CMO楊飛在努力做好業務，提高數據。而董事長陸正耀則應該在好好安撫一股沒賣的劉二海。套現收回成本的黎輝，也許在2017年離開神州優車的時候，就已經心理暗暗埋下了種子，老陸人不錯，很靠譜，可以同甘苦共患難，但並不一定可以共享福，這次的退出，可不能晚了。

請記住這個團隊

也許這張圖是這個團隊

在公開場合的最後一張合影

5、每個企業都有各式各樣的問題，但是讓一個COO來頂本身應該是CFO的事情，而CFO則做着CSO（首席戰略官）的事情，這本身就很玄幻。

6、安永大概率是不會在年報上簽字的，瑞幸要麼袒露內部赤裸裸的真實數字，那麼重傷的大概率是中金，海通國際在第一時間就已經發文自保、摩根士丹利和瑞信是外資機構，這種事兒見多了。如果瑞幸不袒露內部數字，安永也不簽字，換掉安永，誰敢接新的審計？沒人。如果沒人，也就意味着瑞幸的股價持續下跌，最終和現在的蔚來一樣，當不當、正不正、沒喜歡也沒人買賣。於是，越來越認同科創板的做法，投行保薦的公司，自己也要投資，體會到造假虧錢的苦，才能有前期盡調的嚴。

7、據說奈雪の茶在準備上市，估計即使上市，估值也會大打折扣。

8、利好喜茶，利好連咖啡，利好一切努力在做好產品的人。