做空瑞幸，是為自救？一場中概股大逃殺即將到來！| 艾問觀察

作者：斐典

來源 | 艾問觀察

「做空瑞幸實屬無奈，也是被逼空逼急了，一切只為自救。」

「這個圈子不大，各家基金彼此間多多少少都握着別人一些黑料，不過一般都是井水不犯河水」，近日，一位了解瑞幸「造假門」內幕的投行人士對艾問（IAsk）表示。

「然而這次瑞幸事件開了一個非常不好的頭，已經有很多人開始打中概股的主意」，上述人士憂心忡忡的表示。

「一場針對中概股的做空風暴即將到來，現在這個圈子裡人人自危，生怕下一個就是自己」。

做空瑞幸，是為自救？一場中概股大逃殺即將到來！| 艾問觀察

4月2日，愚人節後的第一天，瑞幸咖啡上演了一出史無前例的「自爆」，直接拋出一份內部調查報告，稱COO劉劍以及其下屬幾名員工從2019年二季度起，偽造了22億元人民幣的交易額。

要知道，瑞幸在2019年前三季度的總營收也就是29.2億——換句話說，這家公司有75%的交易數據都是假的。

消息一出，猶如一顆重磅炸彈，瑞幸的股價隨即以斷崖式閃崩，40分鐘內5次熔斷，股價暴跌80%，300億市值灰飛煙滅。

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（瑞幸股價遭遇閃崩）

而這場調查的導火索，則要追溯到1月31日，被稱為「中概股殺手」的渾水公司（Muddy Waters ）發佈的一份匿名做空報告。

報告聲稱，它們僱傭了92個全職和1400多名兼職調查員，收集了25000多張瑞幸咖啡小票，總共錄製了11260小時視頻，包括「620個直營店，981天營業日的全部營業時間監控錄像」，最終得出了瑞幸在「2019年三四季度分別虛報銷量 69% 和 88%」的調查結論。

然而根據多個可靠信源以及自媒體消息，這份搞垮瑞幸的做空報告的真正作者並不是傳說中的渾水，而是由一家名為雪湖資本 （Snow Lake Capital ）資產管理公司撰寫。

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（神秘低調的雪湖資本 / 資料來源：公司官網）

事實上，經過了綠諾科技、中國高速、輝山乳業幾次成名戰之後，渾水早已經是懸在所有中概股頭上的一把達摩克里斯之劍，在中國投資圈儼然一桿「空頭」大旗，行業口碑和影響力都很大。

只要是它發佈的做空報告，公眾輿論幾乎都會下意識里首先選擇相信。

「現在的渾水更像是一個公開的做空平台，市場上真正的做空勢力（對沖基金）都會通過渾水發佈信息，而自己則隱藏在幕後」，上述人士表示。

「這份瑞幸做空報告是匿名提交，渾水只是由代為發佈，但是圈裡人都知道，背後的真正操盤者是雪湖資本。」

做空瑞幸，是為自救？一場中概股大逃殺即將到來！| 艾問觀察 低調神秘的投資大佬

公開資料顯示

雪湖資本成立於2009年，是一家專註於亞洲的另類投資管理公司，在香港和北京設有辦事處。其背後的金主LP主要來自於「知名學府的捐贈基金、非盈利性基金會、家族基金、國家主權財富基金及養老基金」。

雪湖資本旗下共有三隻基金，包含一隻主要投資於中國公司的股票多空對沖基金（2010年2月成立）、一隻主投中國公司的股票多頭基金（2015年9月成立），以及一隻主投泛亞洲地區的股票多空對沖基金（2018年4月成立）；管理總規模約20億美元，在行業內屬於中等水平。

其創始人馬自銘（Sean Ma）是一名典型的學霸，擁有加利福尼亞大學伯克利分校的數學和經濟學雙學士學位。

而一路走來，他的職業生涯也是標準的PE精英路線——從投行，到對沖基金，再到自己執掌一方天地。

2004年至2006年，馬自銘首先加入了瑞信的技術合併與收購小組。

此後，他又加入對沖基金——齊夫兄弟投資公司（Ziff Brothers）的全球多空股權投資團隊，隨後成為了一家位於紐約的亞洲重點基金的中國團隊成員。

2009年，馬自銘歸國創立了雪湖資本，並擔任首席投資官。

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（馬自銘（左一）留下的影像資料極少，僅有的一張還是作為聯交所委員出席某上市儀式）

在狙擊瑞幸之前，這位年輕的金融精英極為神秘低調，甚至在2019年之前，鮮有媒體對其進行報道。

值得一提的是，馬自銘與華興資本的掌門人包凡都是瑞信的同事，雪湖資本也華興資本的基石投資人之一。

而馬自銘本人與融創中國董事長孫宏斌之子孫喆一也頗有淵源。

孫本人畢業於波士頓學院，在進入融創董事局之前，曾於2013年10月至2014年5月期間任職雪湖資本分析師。

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（孫宏斌之子孫喆一）

此外，高瓴資本的張磊也是馬自銘的另一位「貴人」。

早在2009年，馬自銘回中國創辦雪湖資本之時，就得到了高瓴資本創始人張磊的支持。

馬曾在一次採訪中表示，「張磊是我最早的投資人也是我的導師，我非常尊敬他」。

做空瑞幸，是為自救？一場中概股大逃殺即將到來！| 艾問觀察「殺死瑞幸」：一場逼空後的自救？

歸根到底，雪湖資本之所以會狙擊瑞幸，還是現在的金融市場環境太過惡劣，能夠看多的投資標的真心沒幾個。

過去一年，中概股們在海外的表現實在不太爭氣。

根據老虎證券發佈的《2019中概股投資價值報告》顯示，即便是已經入選了「2019中概股最具投資價值TOP50」的公司，在調查期內仍有17家處於虧損狀態；而另外已經盈利的33家公司中，平均凈利率也僅為4.4%，低於世界500強的6.6%均值。

與此對應的，中概股TOP50在調研期內的總回報均值只有-17.3%，遠低於同期標普500指數8.2%的總回報，甚至輸給了A股上證指數4.6%的總回報。

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（過去一年中概股股價回報情況 / 資料來源：《2019中概股投資價值報告》）

基金的存在的意義就是要給投資人（LP）賺錢——既然盼着股價上漲是沒指望了，那麼轉而做空就不失為一個好方法。

「瑞幸咖啡上市時，投資圈裡很多人都不看好，但是真正敢帶頭做空的只有雪湖，還幾家小機構跟隨」，另一位接近雪湖資本的人士對艾問表示。

「當時幾家主流對沖基金都是看多瑞幸的，買了不少多單，瑞幸股價也從十幾塊錢一路漲到五十多塊，空頭的資金壓力很大，已經有些撐不住，要爆倉了。」

這裡簡單科普一下，為什麼覺得瑞幸有問題的人不少，但真正敢做空的卻沒幾個？

（《007皇家賭場》中的大反派——死因：做空）

主要原因還是成本不划算——事實上，做空是一件收益有限，但風險無限的事情。

比如做空一家股價為100元的公司，在不使用期權的情況下——贏了，最多公司退市股價歸零，賺就賺100塊；輸了，損失上不封頂，鬼知道後面股價會漲到200塊還是1000塊。

因此金融圈裡有句老話：多頭爆倉傾家蕩產，空頭爆倉直奔天台。

雪湖本身的盤子只有20億，面對節節攀升的股價只能一直追加保證金，自己距離樓頂的天台也越來越近……

做空瑞幸，是為自救？一場中概股大逃殺即將到來！| 艾問觀察

一般來說，做空有兩個大忌：一是拖，二是不能及時止損。

留得青山在，不怕沒柴燒，資本市場里願賭服輸、割肉出局本來是常事，老司機馬自銘不會不懂這個道理。

但一方面，此時的他已經通過1400個實習生的「地推式調查」，掌握了瑞幸造假的實錘，有了拚死一搏的資本。

另一方面，雪湖資本當時的處境也着實不樂觀。

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（疫情導致餐飲行業遭受重創）

究其原因，2020年的一場疫情，讓雪湖在中國的幾筆重要投資都遭遇了大幅虧損。

雪湖資本不僅是海底撈上市時的基石投資人，還是呷哺呷哺的第三大股東，同時也是華住酒店的主要投資方。

然而疫情來襲，讓餐飲酒店業成為重災區，疊加美股史詩級大跌，讓雪湖在這部分的投資損失慘重。

那段時間裏，海底撈的股價是這樣的做空瑞幸，是為自救？一場中概股大逃殺即將到來！| 艾問觀察

呷哺呷哺的股價是這樣的做空瑞幸，是為自救？一場中概股大逃殺即將到來！| 艾問觀察

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華住的股價則是這樣的做空瑞幸，是為自救？一場中概股大逃殺即將到來！| 艾問觀察

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站在1月31日的時點之上，我們可以深切體會到馬自銘向市場拋出那份做空報告時的心態：如果這場咖啡之戰不能拿下，後續的虧損將無論如何也難彌補回來，無法對LP交代。

可以說瑞幸是雪湖最後的翻盤點，畢其功於一役。

做空瑞幸，是為自救？一場中概股大逃殺即將到來！| 艾問觀察 山雨欲來，黑雲壓城

成功狙殺「國民之光」，讓雪湖資本一戰成名，但在大概率上，它卻沒賺到什麼錢。

「雪湖的問題就是出手太早了，大半年一直被逼着補倉，目前市場還不知道他們手上的空單到底有多少，但是光利息支出應該花掉了不少錢」，上述人士對艾問坦言。

「算下來應該是小賺，但這次雪湖主要贏的是名而不是利，馬自銘以一己之力扳倒了一家百億市值的上市公司，以後找他們做投資的LP會很多」。

「但最大的贏家應該還是渾水。」

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（渾水公司的創始人卡森布洛克）

瑞幸造假門之後，市場上爆吹渾水調研紮實嚴謹的文章很多，但正如前文所述，今天的渾水早已成了一家平台型公司，核心團隊只有四五個人，已經不怎麼親自下場做調研了。

成名後的渾水基本做起了收租的生意：其他基金事先把需要做空公司的研報發給渾水，渾水團隊在分析研究之後，如果認為做空合理，就會同步建立空單倉位，同時以自己的名義對外發佈報告，憑藉業內巨大的市場影響力，瞬間拉爆做空對象的股價。

一個出名，一個出力，公平合理。

畢竟直播帶貨就可以凈賺千萬，誰還會苦哈哈的造手機。

從這個角度來說，在1月31日之後建倉的渾水，應該是這場瑞幸狙殺戰里最大的獲利者。

至少，明面上如此。

而瑞幸的倒掉也狼群們嗅到了血腥的味道。

「

中概股的圈子不大，各家基金彼此之間多多少少都握着對方一些黑料，不過一般都是井水不犯河水。

但現在已經有很多人開始打這方面的主意。

」

一語成讖。

4月7日晚，做空機構Wolfpack Research發佈報告稱，愛奇藝在2018年上市之前就存在欺詐行為，預測愛奇藝將2019年的營收誇大約80至130億元人民幣，將其用戶數量誇大約42%—60%。

消息發佈後，愛奇藝股價一度閃崩，跌超12%。

渾水也出來積極站台背書，稱是自己幫助了WolfpackResearch調查愛奇藝。

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（愛奇藝被做空機構Wolfpack Research指涉嫌財務造假）

緊接着的4月8日，好未來也突然玩起了自曝，稱其在例行的內部審計過程中發現了某些「員工不當行為」，懷疑該員工與外部供應商合謀，偽造合同等文件，錯誤誇大「輕量級(Light Class)」的銷售數據。

受此影響，好未來股價盤後一度大跌28%，跌去了近60億美金。

種種跡象表明，一場針對中概股的做空風暴即將到來。

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橫槍躍馬，誰能力挽狂瀾？

未來局勢會向何處演變，還需要靜觀其變，但我們也不用過於悲觀。

回望歷史，這已經不是中概股第一次遭遇集體危機。

2011年的投資人，同樣經歷過一場從天堂到地獄的過山車行情。

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2010年曾是中概股最活躍的一年，那年前後共有34家中國公司赴美上市，不僅刷新了當時的最高紀錄，而且還出現過一周之內5家中國公司他同時赴美IPO的盛況。

然而到了第二年，中概股們開始頻頻曝出現「財務造假」和會計問題，大批公司遭到做空機構公開質疑，股價狂跌不止。

整個2011年，被迫從美國主板市場退市的中概股公司高達29家，還有48家公司遭遇停牌或退市的警告。

其中12家公司甚至沒能在最後期限內提交年報。

彼時，剛剛成立一年的渾水因成功做空東方紙業而名聲大噪，一路勢如破竹，連戰連勝，連續拉崩了綠諾國際、中國高速頻道、多元環球水務等多隻中概股。

直到他遇到了新東方。

2011年7月18日，一份名為MW_EDU_07182012.pdf的文件出現在渾水公司官方網站上，報告認為新東方對其特許加盟模式進行了隱瞞，將加盟店營收併入上市公司財務報表不合理，存在財務造假和稅收減免不合理。

這些指責立刻遭到了俞敏洪的逐一反駁，他更是在個人微博中寫到：「新東方有幾個粉刺，但是被渾水說成了癌症。」

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（當時俞敏洪對於渾水做空的回復）

其實遭遇做空無外乎兩個方法，一是拿出反駁對方實錘證據，二是穩定散戶和投資機構。

為了穩定軍心，新東方宣布將在公開市場買入公司總計5000萬美元的美國存托股票，同時宣布成立一個獨立特別委員會，針對渾水的質疑進行審查。

除此之外，新東方還積極與一些機構投資人進行了溝通，在機構投資人的支持下，會新東方的股價開始恢復。至2019年底，新東方市值突破200億美元大關，平均每年年複合增長達30%。

大浪淘沙，鉛華洗盡方為真英雄；一句話，打鐵還需自身硬。

而新東方之戰失利後，渾水自身的損失不小，其針對中概股的做空狂潮最終也告一段落。

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新東方之後，渾水做空中概股的節奏明顯放緩。

危機之下，信心比黃金更珍貴，現在的市場也急需一員可以力挽狂瀾的大將。

橫槍躍馬者，誰會是下一個中流砥柱？

不妨拭目以待。

END

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