一、CEO的職責

1）上市或再等等？

考慮點：

天時：

1. 市場的客觀環境和即時動態就是「天時」
2. 2018年三大資本市場集中推出一系列改革
   2月初，美國紐交所修改上市流程，允許獨角獸直接上市
   3月30日，中國證監會允許符合條件的獨角獸公司 IPO 或發行 CDR
   
   4月30日，香港聯交所新上市規則生效，允許「同股不同權」公司在港上市

地利：

1. 不同資本市場對行業、商業模式的偏好

2. 市場投資者的整體風格是偏保守還是進取？

人和：

1. 所在行業整體的成長現狀、市場的關注度、龍頭公司的上市節奏

2. 公司的基本面表現，業務指標、財務指標是否達標，未來持續增長的可能性

3. 募集資金的用途（債務使我們陷入脆弱，無債一身輕）

2）香港 or 美國？

CEO 必須想清楚：

行業問題

1. 美股、港股市場偏好不同行業
2. 紐交所為富有經驗的投資者提供一個非常良好的渠道
   美國投資者是美國、香港兩地資本市場最大比例的投資者  
   美國二級市場交易的主流基金規模超過54.4%的基金規模小於10億美元；香港二級市場交易的主流基金規模超過60%為超過20億美元的大型基金（大型基金一般買賣大公司的股票，小公司不太容易受到關注）

流通性的問題

1. 在市場流通的股票比例設置，大公司和小公司不一樣

2. 影響參與買賣股票基金經理的數量

創業家的「舒適點」考量（Comfort Zone）

1. 如英語不熟練的創業家偏向於港股

同股不同權的問題

1. 創業者對公司整體方向的把控程度

心得

1. 與美國以信息披露為主相比，香港市場採取合規性審核制。因此，你會發現，聯交所上市委員會有時要求提供很多非實質性信息，滿足上市條件，但事實上，並沒什麼意義。比如，提供完整的交易細節的披露材料，這對上市是非實質性影響，甚至讓投資者感到困惑。
2. 投資者結構不同，與美國相比，香港市場非常受媒體和散戶驅動。這意味着，市場相對不規範。

3. 發行激勵員工為公司創造回報的期權和限制性股票需要聯交所上市委員會的批准。

4. 對於收購，有非常冗長、詳細的披露要求，有時會導致併購標的退出，即便這樣，聯交所的公告披露規則會讓投資者更加困惑,也並沒有告訴投資者收購的戰略意義。

香  港

優勢：

• 是亞洲金融中心地位，如果在香港IPO，整個企業對於它的一個形象或者品牌，在國際化上面有一個提高
• 對於A股來講，有最大的一個差異，一個是審核制，一個是註冊制，香港註冊制，上市的時間表非常可控，一般是6-9個月時間就能IPO
• 在國內外等制度非常嚴格的情況下，如果是要國內的企業設計到cross-border（跨境併購）的情況下，國內的資金出境，是有一定的複雜程度，或者限制性也很大
• 二次融資：採取監管制度，可以先去做，再備案，甚至可以做到24小時閃電配股

劣勢：

• 費用高：中介機構多，單是律師至少就有3個：國內公司律師、海外公司律師、保薦律師；審計師在香港接受更高的是「四大」，但「四大」收費高；
• 複雜的重組結構：海外和VIE，重組需要成本：如金錢成本、時間成本
• 除了最近聯交所改革以後，很多新經濟企業在香港獲得很高的市盈率倍數、流動性很高，但往往很傳統的企業去香港做IPO的話，流動性和市盈率上相對較低，沒有A股高

美  國

優勢：

是全球最大的資本市場，紐交所和納斯達克長期佔據着全球每年IPO融資額、發行數量最高的兩個交易所，所以美國是一個相對比較成熟的金融市場和資本市場，機構投資者會非常的多，專業的投資者也非常的多。

劣勢：

• 在中美地域或者文化上的差異，包括往後上了市以後的監管成本、溝通成本，比香港和中國都要高；
• 企業在美國上市，認可度或者認知度相對來說比較有限，中概股的估值往往要麼被做空，要麼跌破發行價，原因是老美在去看國內的這些企業的時候，可能在文化或認識、或對商業模式上的一個認知度是比較不一樣，跟國內有一定的差距，這也是造成在美國中概股不是特別成功的原因。

二、美國IPO流程

三、CEO工作的7條主線

1）上市團隊搭建及前期準備工作

---

執行原則：

• 重要的並不在於說什麼，而在於是否採取行動
• 執行的效率和方法決定大部分的成敗
• 通過項目和流程，保證決策執行不偏移

檢查清單：

• 財務團隊：CFO是否到位，有沒有熟悉財務運營的
• 財務總監：有沒有熟悉美國會計準則的財務報告總監？
• 財務審計：是否找四大？四大是否已經提前進場做了財務健康報告以及審計前的建議？
• 財務模型：業務的把控度，是否能很合理的搭建未來2-3年的財務模型？
•  VIE 架構：如果是人民幣的投資，是否已經搭好了海外的架構？
• 最重要的：公司的創始人是否已經做好了決定作為一家公眾公司的CEO？

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梳理公司上市前可能碰到的問題：

• 稅務的問題（財務梳理）
• 社保的問題（由財務+HR梳理）：財務系統是否健全的問題（比如是否有健全的財務管理流程SOP，與財務IT系統不同，IT系統內控管理偏重可以產生可靠的財務報告）
• 執照和資質問題
• 法律和官司問題
• 投行和律師入場後，必須解決影響 IPO 的重大問題，對 IPO 沒大影響的小問題，需要提示風險因素

2）上市的合作夥伴

會計師

• 審計師：具有獨立性要求，會在多方面與公司保持距離，以確保獨立性。

律師

• 站在公司的角度，完全切入，幫助公司解決 IPO 路上的各類問題

投行

• 對公司進行準確定位，如「在線教育第一股」等，定位的獨特性、精準性影響估值
• 公司搭建的財務模型從公司內部角度搭建，投行會用二級市場基金經理熟悉的參數搭建財務模型。

3）上市時間表

Kickoff

Kickoff會議上有可能是唯一一個所有人都參加的會議，一定要把公司的模式、財務狀況、發展策略、市場的大小講的清楚。

在 Kickoff 會議上最好把 all parties 每一個人的職責講清楚，把詳細的分工講清楚。

4）審計

• 審計永遠是每個IPO時間的瓶頸，保證財務報表及時出來最為重要
• 給審計師足夠的證據去面對他們National Office的挑戰
• 財務方面的問題和狀況，與審計師保持充分的溝通
• 確保公司的數據（尤其是互聯網公司）能夠符合美國會計準則的設計
• 建議財務部門最好有四大出來的人（經理或高級審計師），這樣比較能確保審計的效率，不會將寶貴的時間浪費在不需要的事上。

5）財務模型

• 第一原則：永遠給自己留出空間，這樣上市後不會把自己逼得喘不過氣來
• 公司的老闆必須了解，這不是一個私募時用的預測，二級市場的人不能容忍誇大其詞
• 公司內部慣用的模型不一定在IPO上能用，必須是上市的通用模型
• IPO 做模型是一個不斷演進的過程，有可能做幾十版本

6）上市申請文件

Due Diligence

• 投行為了保證IPO的公司到最後一天都沒有問題，因此投行都會對公司進行盡職調查，第一個階段是密交之前，第二次是公開遞交之前，第三次是最後定價之前。
• 曾有公司在第三次盡職調查時，不符合上市而終止IPO

F-1 Drafting

• 一般都會有至少7-8次的drafting session，然後在printer又有3天左右的修改上交SEC

• 招股書，有時投行會把大部分的drafting交給律師干，他們只寫一小部分（StrengthandStrategies）。建議除了風險因素外，大部分的招股書還是大家一起寫，這樣更能保證內容的豐富以吸引投資人。

• 任何可以想到的可能風險都寫進招股書里，這不是自曝其短，而是保護公司。

7）推廣發行

Marketing

能多做投資人溝通就多做。一般在上市過程中投行會安排一次到兩次TTW（test the water)。能多見就多見投資人。

第一次見面都是比較客氣，公司做基本面的介紹（不談財務），投資人也是在學習，但這不代表投資人喜歡公司。

第一次見面對於公司的數字（尤其預測數字）不要太忽悠。下次見面時他們都會記得的。

Analyst Presentation

一般會安排兩次，一次在密交之前，一次在公開遞交之前。

分析師是公司和二級市場的橋樑。能說服分析師才能說服二級市場。

分析師會慣性的做估值打折，打折多少就要看分析師對於公司模式以及預測的信心了。

Management Roadshow

一般是10天，香港兩天、美國8天，如果不是很大的deal不建議去新加坡和歐洲。

練習，練習，練習。把所有可能QA都認真梳理一邊。

Roadshow是體力活，出發前把身體歷練好。

Pricing

兩次的定價，第一次是路演錢，第二次是最後的定價。

沒有見過一個創始人對於價格是滿意的，沒有一個不拍桌子的定價會議。

最終定價時，比定價更重要的是訂單的allocation，沒分配好的話會導致上市當天價格下跌。

Final Roadshow

最後的路演是體力活。一定要鍛煉好身體。

一般是2天香港，7-8天美國。如果不是大案子（USD200M以上）不跑歐洲和新加坡。

要有每一場會議都把訂單拿下的覺醒。

最後的路演更多是討論財務，將來的業務發展以及財務預測的問題。

其他第三方供應商及需要考量的事情

財經印刷商

第三方行業研究機構

存托憑證託管銀行

中國律師

投資者關係諮詢公司

聯席承銷商

員工持股計劃

親友股計劃

紐交所VS納斯達克

敲鐘只是個開始

以前你面對的是幾家的一級市場投資人，將來你面對的是幾十家的二級市場投資人以及上千的個別投資人。

作者：財小仙
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