新三板投资者退出的路径可能性之一：新三板+H股模式复盘及展望

作者 | 董立阳

北京市竞天公诚律师事务所资深律师

（一）政策背景

2018年4月21日，全国中小企业股份转让系统有限责任公司（以下简称“全国股转公司”）与香港交易及结算所有限公司（以下简称“联交所”）在北京签署了合作谅解备忘录。根据合作谅解备忘录，双方欢迎对方符合条件的挂牌/上市公司在本市场挂牌/上市的申请。新三板挂牌公司可以到境外发行股票并在香港联交所以发行H股形式上市，无需在全国股转系统终止挂牌。挂牌公司可以结合自身业务发展规划，充分利用境内外两个市场进行资本运作，实现与境外资本的对接。全国股转公司对挂牌公司申请到香港联交所发行股票和上市不设前置审查程序及特别条件。

在中国境内注册成立的企业到境外上市有两种不同路径，分别为“直接上市”和“间接上市”。如果该公司在香港直接上市，则称为“H股上市”，其实质性特征在于：在内地注册的股份有限公司，经中国证监会批准直接在香港公开发行股票并上市交易。

挂牌公司申请发行H股，应当按照《全国中小企业股份转让系统挂牌公司信息披露细则》的相关要求，在全国股转系统指定信息披露平台及时披露相关重大信息，包括董事会决议、股东大会决议、中国证监会受理申请材料、向香港联交所提交申请材料、中国证监会核准情况、香港联交所聆讯情况、刊发招股说明书、完成股票发行和上市及其他对股票转让价格可能产生较大影响的信息。

挂牌公司在筹划申请发行 H 股期间应当履行信息保密义务，原则上无需申请暂停转让。挂牌公司如存在《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》4.4.1 条第（一）项、第（二）项规定情形的，应当及时申请暂停转让，直至按规定披露或相关情形消除后恢复转让。

为维护市场公平，确保两地投资者享有同等的信息知情权，主办券商对挂牌公司履行持续督导责任，对于挂牌公司根据香港联交所规则要求披露的信息应当主导挂牌公司在全国股转系统披露平台同步披露，并对披露文件内容的一致性予以审查。

（二）落地现状

截至今日，一年多时间过去，《合作谅解备忘录》中的模式已经实际落地，也已经有新三板企业已经通过该模式完成了直接由在全国中小企业股份转让系统中不摘牌的情况下在香港交易所挂牌的安排。

相较于常规的新三板挂牌公司摘牌后以再以红筹方式或H股方式上市，“新三板＋H股”的政策无疑减少了企业筹备的时间，节省了或有的私有化成本，对于已经在全国股转公司系统中挂牌、存在资本运作的思考但暂时难以在A股上市的上市公司控股子公司以及亏损的互联网公司、生物医药公司具有积极意义。

在“新三板＋H股”挂牌成功后，“新三板＋H股”挂牌公司的基本架构如下：

以目前已经发行成功的君实生物的招股书为例，

截至最后实际可行日期，熊俊及其父亲熊凤祥先生合计为单一最大股东，持有公司已发行股本30.44%。就上市规则第8.08及18A.07条而言，该等内资股东不计入公众持股量。
截至最后实际可行日期，公司合计有271名股东，其中38名为非个人股东，233名为个人股东，所有股东均为内资股持有人。
已授出豁免严格遵守上市规则第8.08(1)条的规定，即降低最低公众持股量及公众不时持有H股最低百分比。

下表为最早尝试“新三板＋H股”政策的数家新三板挂牌企业截至目前的状态：

拟上市主体	新三板挂牌代码	备注
君实生物	833330	2018年12月24日H股上市代码01877
盛世大联	831566	原计划于2019年3月29日H股上市，叫停后或转科创板
成大生物	831550	自行撤回，转科创板
赛特斯	832800	自行撤回，转科创板
泽生科技	871392	2019年4月15日公告暂缓发行H股，转科创板
中国康富	833499	2018年5月公告启动H股发行
九生堂	830833	2018年7月公告启动H股发行
阿拉科技	834171	2019年2月公告启动H股发行

从该表格可以看出，尝试这一政策的首批新三板挂牌公司多为市值体量较大，急需后续融资支持的生物医药类企业，但随着科创板政策的明朗和落地，多数拟通过”新三板+H股”发行的企业对于通常对生物科技企业放宽准入门槛的科创板产生更大兴趣。

（三）相应政策要求及执行路径

实现“H股上市”的公司，应当依据中国《公司法》改制为股份公司、符合中国《公司法》和《证券法》关于公开发行股份的规定、符合境外上市地的发行要求和上市条件。

其中，香港联交所的主要上市条件要求如下：

上市规则	主板标准一	主板规则二	主板规则三	创业板
股东应占税后盈利（不包括非经营性收益及联营公司贡献）	上市前最近一年不得低于2,000万港币；及签两年累计不少于3,000万港元	/	/	/
销售总额	/	最近一个财政年度（含12个月）收益至少5亿港币	最近一个财政年度（含12个月）收益最少5亿港币	/
上市时市值	最低预计市值5亿港元	市值至少20亿港元	市值至少40亿港元	至少1.5亿港元*
现金流量	/	过去3个财政年度从主营业务产生的净现金流入合计最少达1亿港元	/	期内达到3,000万港元*
管理层持续性	最近3个财政年度无变更	最近3个财政年度无变更	最近3个财政年度无变更	最近2个财政年度无变更
控制权	最近1个财政年度无变更	最近1个财政年度无变更	最近1个财政年度无变更	同主板
公众持股总比例	不低于25%。市值超过100亿港元时，可申请15%至25%之间。			4500万港元以上及25%*
单个公众股东持股总比例限制	最高持股量的前3名公众股东合计不能持有超过公众总持股比例的50%。			同主板
营业纪录期	不少于3个财政财年	不少于3个财政年度	可接受不具备3个财政年度的豁免条件（1）管理层在上市业务所属行业中拥有最少3年及令人满意的经验（2）管理层在最近的审计财政年度无变更	不少于2个财政年度
上市时公众股东数量	至少300名	至少300名	至少1,000名	至少100名

中国证监会的要求如下：

根据《关于股份有限公司境外发行股票和上市申报文件及审核程序的监管指引》（《监管指引》），申请公司需依据中国《公司法》改制为股份公司、符合中国《公司法》和《证券法》关于公开发行股份的规定、符合境外上市地的发行要求和上市条件，需要取得中国证监会的审批。

全国股转公司的要求如下：

全国股转公司对于新三板挂牌公司申请H股发行不设置前置审查程序及特别条件。

根据全国股转公司的监管规则要求，在H股发行后，内资股东在全国中小企业股份转让系统挂牌。挂牌企业申报H股IPO，在筹划申请发行H股期间须履行信息保密义务，原则上无需申请暂停转让。如存在《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》4.4.1条第（一）项、第（二）项规定情形的，应当及时申请暂停转让，直至按规定披露或相关情形消除后恢复转让。

挂牌公司申请发行H股，应当按照《全国中小企业股份转让系统挂牌公司信息披露细则》的相关要求，在全国股转系统指定信息披露平台及时披露相关重大信息。这些信息包括：董事会决议、股东大会决议、中国证监会受理申请材料、向香港联交所提交申请材料、中国证监会核准情况、香港联交所聆讯情况、刊发招股说明书、完成股票发行和上市及其他对股票转让价格可能产生较大影响的信息。

（四）未来展望

对于内地企业而言，在港上市最大的优势是可以同时受到内地资金和海外资金的关注。在香港市场，内地资金、海外资金都能参与。内地资金可以通过互联互通机制南下参与，而海外资金本身就可以进出香港。这是企业在香港上市最大的优势。其次，在港上市，企业品牌影响力可以辐射更广的区域。此外，在港上市进程相对更可控，正常从递交A1表之后大概半年左右就可上市，上市时间以及进度均可控。以首家实现“新三板+H股”挂牌的企业君实生物为例，发行约1.59亿股，发行价19.38港元，募资净额约29.44亿港元，截至本文发出之日，其股票价格超过30港元/股，市值超过200亿元人民币，其在H股的表现不俗。

此前市场对于“新三板+H股”能否解决新三板投资者退出的问题受限于H股全流通的限制。除部分试点企业外，其他内资企业境内股东所持部分股份暂时不能通过香港市场退出。而截至本文发出之日，H股全流通作为有了更明朗的转机。

2017年12月29日，中国证监会就开展H股“全流通”试点相关事宜答记者问。2018年4月20日，经中国证监会批准，中国结算和深交所联合发布了《H股“全流通”试点业务实施细则（试行）》，并于当日施行。试点企业的标准为：（1）现有股份结构相对简单、市值不低于10亿港元；（2）符合外商投资准入、国有资产、国家安全等要求；（3）行业符合创新、协调、绿色、开放、共享的发展理念，支持“一带一路”国策兼具有代表性的优质企业；（4）企业内部决策程序合规。中航科工、联想控股、威高股份等三家公司27名股东持有的约71亿股存量股份获准转为H股，并在香港联合交易所上市流通。在2019年6月13日，中国证监会主席在陆家嘴论坛上宣布了进一步扩大资本市场对外开放的9项政策措施，其中包括全面推行H股全流通，证监会认为在试点基础上，H股全流通已经具备全面推行的条件。