據Wind資訊數據統計，2015年至2017年期間，上市公司併購重組交易中涉及的對賭超過1700個，其中2017年便有628個。在這些對賭條款中，基本都有承諾凈利潤的條款。對賭條款涉及的對賭內容，主要包括目標公司業績對賭和目標公司上市時間對賭（對於非上市公司而言）。常見對賭條款的類型主要有如下幾類：

1現金補償方式

2低價或無償轉讓目標公司股權

3投資者低價認購目標公司的增資

4控股股東、實際控制人回購投資者持有的目標公司股權

對賭條款糾紛，通常是因為目標公司控股股東、實際控制人承諾的目標公司業績目標或上市時間目標沒有實現而引發的。常見對賭條款糾紛案由包括股權轉讓糾紛、公司增資糾紛、民間借貸糾紛和聯營合同糾紛等。

最高人民法院於2012年11月7日作出的（2012）民提字第11號民事判決確立了一個重要原則：投資者與目標公司的對賭條款無效，投資者與目標公司股東的對賭條款有效。根據上述民事判決，案件具體情況如下（為了更好的理解案件背景，本文盡量引用原文）：

2007年11月1日，甘肅眾星鋅業有限公司（甘肅世恆有色資源再利用有限公司前身，本文中簡稱「世恆公司」）、香港迪亞有限公司（本文中簡稱「迪亞公司」）、蘇州工業園區海富投資有限公司（本文中簡稱「海富公司」）、陸波共同簽訂一份《甘肅眾星鋅業有限公司增資協議書》（本文中簡稱「《增資協議書》」），《增資協議書》約定：世恆公司註冊資本為384萬美元，迪亞公司占投資的100%；各方同意海富公司以現金2,000萬元人民幣對世恆公司進行增資，占世恆公司增資後註冊資本的3.85%，迪亞公司佔96.15%；如果世恆公司2008年實際凈利潤完不成3,000萬元，海富公司有權要求世恆公司予以補償，如果世恆公司未能履行補償義務，海富公司有權要求迪亞公司履行補償義務，補償金額＝（1－2008年實際凈利潤/3000萬元）×本次投資金額。

最高人民法院經審理認為：《增資協議書》約定世恆公司對海富公司進行補償，這一約定使得海富公司的投資可以取得相對固定的收益，該收益脫離了世恆公司的經營業績，損害了世恆公司利益和公司債權人利益，該等條款無效；在《增資協議書》中，迪亞公司對於海富公司的補償承諾並不損害世恆公司及公司債權人的利益，不違反法律法規的禁止性規定，是當事人的真實意思表示，是有效的。

為了進一步規範對賭條款糾紛解決機制，最高人民法院於2014年6月3日發佈《關於人民法院為企業兼并重組提供司法保障的指導意見》（法發〔2014〕7號），該指導意見明確指出：依法認定兼并重組行為的效力，促進資本合法有序流轉；要堅持促進交易進行，維護交易安全的商事審判理念，審慎認定企業估值調整協議、股份轉換協議等新類型合同的效力，避免簡單以法律沒有規定為由認定合同無效。

最高人民法院於2017年9月29日作出的（2017）最高法民再258號民事判決確立了另一個重要原則：就目標公司股東對賭條款項下的義務，目標公司為其股東向投資者提供擔保的條款安排有效。該原則進一步體現了最高人民法院關於為企業兼并重組提供司法保障的理念。根據上述民事判決，案件具體情況如下（為了更好的理解案件背景，本文盡量引用原文）：

2010年6月8日，通聯資本管理有限公司（本文中簡稱「通聯公司」）、成都新方向科技發展有限公司（本文中簡稱「新方向公司」）、四川久遠新方向智能科技有限公司（本文中簡稱「久遠公司」）簽訂了《增資擴股協議》，《增資擴股協議》約定：久遠公司同意向通聯公司增發1,500萬股，每股認購價格2元，通聯公司共需出資人民幣3,000萬元；本次增資完成後，通聯公司即成為久遠公司新股東，按照其持股比例享有公司的權益及承擔相應的風險；當出現以下情況之一時，通聯公司有權要求久遠公司或新方向公司回購通聯公司所持有的全部久遠公司股份……；……，按照本協議第一條規定的通聯公司的全部投資價款3,000萬元及自從實際付款支付日起至新方向公司實際支付回購價款之日按年利率15%計算的利息，久遠公司及新方向公司承擔履約連帶責任；……。

最高人民法院經審理認為：通聯公司在簽訂《增資擴股協議》時，因《久遠公司章程》中並無公司對外擔保議事程序規定，通聯公司有合理理由相信向生建有權代表公司對外簽訂有擔保意思表示內容的《增資擴股協議》，但其未能盡到要求目標公司提交股東會決議的合理注意義務，導致擔保條款無效，對協議中約定的擔保條款無效自身存在過錯；而久遠公司在公司章程（2009年6月9日之前）中未規定公司對外擔保及對公司股東、實際控制人提供擔保議事規則，導致公司法定代表人使用公章的權限不明，法定代表人向生建，未經股東會決議授權，越權代表公司承認對新方向公司的股權回購義務承擔履約連帶責任，其對該擔保條款無效也應承擔相應的過錯責任；通聯公司、久遠公司對《增資擴股協議》中約定的「連帶責任」條款無效，雙方均存在過錯，久遠公司對新方向公司承擔的股權回購款及利息，就不能清償部分承擔二分之一的賠償責任。

根據我們併購重組實務操作，在對賭條款設置方面主要應注意如下事項：

1. 在設置對賭條款時，需要遵循「不能與目標公司」對賭的原則。投資者與目標公司對賭，會損害目標公司及目標公司債權人的合法利益，該等對賭條款會被法院判定無效。

2．目標公司控股股東、實際控制人與投資者簽署對賭條款，目標公司可以為其控股股東、實際控制人對賭條款項下的義務向投資者提供擔保。根據《公司法》的規定，公司為公司股東或者實際控制人提供擔保的，必須經股東會或者股東大會決議。因此，如果目標公司為其控股股東、實際控制人對賭條款項下的義務向投資者提供擔保，投資者需審查目標公司股東會或股東大會是否已表決同意目標公司為其控股股東、實際控制人提供擔保。為避免就目標公司股東會或股東大會決議是否合法有效產生爭議，建議投資者親自參加目標公司上述股東會或股東大會，並現場拍照和攝像，確保目標公司股東會或股東大會通知、召開和表決的程序和內容合法有效。

3. 投資者在與目標公司控股股東、實際控制人進行目標公司業績對賭時，需要注意設定目標公司合理的業績增長幅度，最好將對賭條款設計為重複博弈結構，降低各方在博弈中的不確定性。併購重組實務中，第一階段的博弈是一種試探性的博弈，第一階段的博弈為下一階段的博弈提供了目標公司業績數據支持。一旦在第一階段的博弈中出現了不可持續對賭的情況，任何一方均可以終止對賭條款，並由對賭失敗一方承擔相關違約責任。

4. 如目標公司為擬上市企業，無論業績對賭，還是上市時間對賭，對賭條款的存在實質上會成為目標公司上市的障礙。實務中，一般在上市申報材料中披露對賭終止以符合上市監管要求，投資者會與目標公司控股股東、實際控制人另行簽署對賭中止協議，約定在目標公司上市申報期間中止對賭條款的履行，如果目標公司上市申請被否決或者目標公司撤回了上市申報材料，對賭條款將重新恢復效力。

5. 由於對賭條款帶來的最終併購重組交易結果的不確定，使得併購重組交易的稅務處理變得更加複雜。

根據《國家稅務總局關於貫徹落實企業所得稅法若干稅收問題的通知》（國稅函[2010]79號）的規定，企業轉讓股權收入，應於轉讓協議生效、且完成股權變更手續時，確認收入的實現。併購重組實務中，股權轉讓方取得股權轉讓收入後，需要就股權轉讓所得繳納企業所得稅。如果後續觸發對賭條款，股權轉讓方需要向股權受讓方支付補償價款，股權轉讓各方不能調整原來股權轉讓合同的交易價格，而是應該調整長期股權投資的成本。

在國家層面上關於對賭條款的稅收政策目前依舊空白。海南省地方稅務局於2014年5月5日給海南航空股份有限公司關於對賭協議利潤補償企業所得稅相關問題復函，復函規定：「依據《中華人民共和國企業所得稅法》及《中華人民共和國企業所得稅法實施條例》關於投資資產的相關規定，你公司在該對賭協議中取得的利潤補償可以視為對最初受讓股權的定價調整，即收到利潤補償當年調整相應長期股權投資的初始投資成本」。

併購重組相關各方在遇到稅法沒有明確規定或無法確定是否需要納稅的交易事項時，建議與主管稅務部門溝通，取得稅務部門的共識，避免被稅務部門處罰。

6. 對賭條款糾紛常見的問題包括對賭條款是否有效、對賭條件是否觸發和對賭條款如何履行等。因此，在併購重組實務中，對賭條款觸發條件和對賭條款履行方式等需要予以明確規定。另外，以訴訟方式還是仲裁方式以及在何地處理對賭條款糾紛，也是併購重組各方需要關注的一個問題。

7. 對賭條款如涉及外資的回購和補償等事項時，需要遵守外資審批和備案等相關法律法規的規定。

江蘇省高級人民法院於2013年10月21日作出（2013）蘇商外終字第0034號民事判決。根據上述民事判決，案件具體情況如下（為了更好的理解案件背景，本文盡量引用原文）：

常州山由帝杉防護材料製造有限公司（本文中簡稱「山由帝杉公司」）系中外合資企業。2008年10月23日，山由帝杉公司股東林根永、西安向陽航天工業總公司（本文中簡稱「向陽公司」）和山由帝杉公司其他股東與國華實業有限公司（本文中簡稱「國華公司」）共同簽署股權轉讓協議，協議約定：林根永將其持有的山由帝杉公司6.82%股權轉讓給國華公司；在山由帝杉公司不能達到預期的銷售總額時，國華公司有權要求撤回對山由帝杉公司的投資，由林根永、向陽公司分別按出資比例對國華公司的股權進行回購。

江蘇省高級人民法院經審理認為：本案中，涉案股權轉讓協議包含兩個股權轉讓協議，一個是林根永將其持有的山由帝杉公司的股權轉讓給國華公司，另一個是國華公司將其受讓的股權附條件地轉讓給林根永和向陽公司。由於山由帝杉公司屬於中外合資經營企業，涉案的兩個股權轉讓協議均應履行相應的報批手續。2009年1月12日，江蘇省對外貿易經濟合作廳作出《關於同意常州山由帝杉防護材料製造有限公司股權轉讓的批複》，僅同意林根永將其在公司的出資額163.82萬美元，占註冊資本的6.82％的股權轉讓給國華公司，並未涉及向陽公司回購國華公司股權的部分。關於涉案股權轉讓協議中的回購條款是否履行報批手續的問題，向陽公司一審中提供了一份《關於辦理外商投資企業股權變更審批經過的說明》。本院認為，該文件的內容僅為向陽公司關於辦理外商投資企業股權變更審批經過的說明，屬於向陽公司的單方陳述，不能證明涉案股權轉讓協議中的股權回購條款履行了相應的報批手續，審批機關不予批准，故應認定向陽公司回購國華公司股權的部分未履行相應的報批手續。因此，涉案股權轉讓協議中的股權回購條款未生效，國華公司據此請求法院判令向陽公司回購股權並承擔違約責任，本院不予支持。

從上述案例可以看出，由於股權轉讓協議里的股權回購條款未經商務主管部門審批，股權回購條款未生效，法院未支持國華公司的股權回購主張。因此，在對賭條款如涉及外資的回購和補償等事項時，需要根據相關法律法規規定辦理審批或備案手續，以使對賭條款生效並能夠被執行。

8. 對賭條款如涉及國有資產的回購和補償等事項時，需要遵守《企業國有資產法》和《企業國有資產交易監督管理辦法》等相關法律法規的規定。

9. 一般企業從設立到上市，中間會有多輪融資，且每輪融資都會有對賭條款。企業的控股股東、實際控制人應注意前後對賭條款的一致性問題，避免前後對賭條款不一致而產生爭議。筆者曾經處理過一個因前後對賭條款有衝突而導致的爭議。目標公司控股股東、實際控制人在A輪融資時與投資者A簽署了對賭條款，在B輪融資時與投資者B也簽署了對賭條款。由於B輪對賭條款要求目標公司進行重組，而該等重組導致目標公司的實際經營業績沒有達到A輪對賭條款規定的業績要求，投資者A要求目標公司控股股東、實際控制人履行對賭失敗的義務。而目標公司控股股東、實際控制人認為，由於目標公司根據投資者B的要求進行了重組，導致目標公司A輪對賭條款規定的經營業績沒有實現，如果目標公司不進行重組，其實際經營業績是符合A輪對賭條款規定的業績的。目標公司控股股東、實際控制人與投資者A因此產生糾紛，後經法院調解結案。

10. 對於家族企業而言，對賭條款可能會牽涉到家族成員的財產。家族企業如何既能引進投資，又在對賭失敗時不影響家族成員的財產，具體詳見本人的文章《「馬失前蹄」的對賭|企業股權融資風險和防範》。

對賭條款是併購重組領域重要的估值調整機制，對保護投資者有重要意義。投資者應當避免與目標公司進行對賭，在對賭條款設置方面充分考慮到目標公司合理的業績增長幅度和上市預期，在充分考慮國資、外資和訴訟等對對賭條款的特別要求的情況下完善對賭條款，確保對賭條款合法有效，並可實際操作。