作者：上海市錦天城（深圳）律師事務所合伙人 馮成亮

 

本文提及的紅籌架構，是指「小紅籌」模式，即中國境內民營企業的境內居民權益人在BVI、Cayman等地設立殼公司（即「特殊目的公司」），通過殼公司返程收購或通過協議控制境內運營主體（部分情形下，境內居民權益人在境外亦有資產，同時將該等境外資產重組至境外上市主體），並以境外殼公司作為上市主體。採取紅籌架構上市，實質是中國境內民營企業通過搭建紅籌架構，實現以境內運營主體透過境外殼公司間接在境外上市。

拆除紅籌架構回歸A股IPO過程中，外匯合規性問題既重要，又往往為不少人所忽略。筆者在此提示紅籌架構搭建和拆除過程中外匯合規法律風險，以期對讀者有所幫助。

一、紅籌架構搭建的關鍵法律要點

紅籌架構搭建一般會採取先由中國境內民營企業的境內居民權益人設立境外特殊目的公司，如BVI公司，再由BVI公司設立Cayman公司，以Cayman公司作為上市主體，Cayman下設BVI公司，BVI公司設立香港公司，香港公司返程投資境內運營主體。實踐中，企業會根據境內外不同資產分佈情況設計層級更為複雜的紅籌架構，亦有將BVI公司作為上市主體的情形。常見的紅籌架構如下圖所示：

在目前法律框架下，規範紅籌架構搭建的法律主要是《關於外國投資者併購境內企業的規定》（簡稱「10號令」）、《境內居民通過特殊目的公司境外投融資及返程投資外匯管理有關問題的通知》（匯發[2014]37號，簡稱「37號文」）。其中，10號令主要規範返程投資，37號文主要規範紅籌架構搭建過程中的外匯登記。37號生效前，規範搭建過程中的外匯登記的法規主要是《境內居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關問題的通知》（匯發[2005]75號，簡稱「75號文」）。

根據10號令的規定，境內公司、企業或自然人以其在境外合法設立或控制的公司名義併購與其有關聯關係的境內的公司，應報商務部審批。當事人不得以外商投資企業境內投資或其他方式規避前述要求。實踐中，商務部對於前述關聯併購往往不予批准。因此，為實現紅籌架構中返程收購境內運營主體之目的，中國律師往往會採取不同方式避免將返程收購境內運營主體認定為關聯併購，從而完成境內資產重組至境外上市主體。

75號文及《<境內居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關問題的通知>操作規程的通知》(匯綜發〔2007〕106號,簡稱「106號文」)規定了境內居民包括法人和自然人通過特殊目的公司的形式設立境外融資平台，通過反向併購、股權置換、可轉債等資本運作方式的外匯登記方式，但實踐中由於外匯管理部門的嚴格監管，部分民營企業的個人股東在境外投資時未能順利辦理75號文外匯登記。為規避辦理75號文外匯登記之需，不少民營企業的個人股東採取變換國籍，如取得聖吉斯納域斯群島國籍，或者採取家族信託模式減少辦理75號文外匯登記人員數量等方式。37號文發佈後，75號文作廢。2015年6月1日起，個人股東在境外投資外匯登記下放至銀行辦理，個人境外投資設立特殊目的公司並返程投資外匯登記辦理實質上進行了鬆綁。

可以說，為實現境外上市目的搭建紅籌架構，主要需解決10號令的「關聯併購」和37號文外匯登記兩個關鍵法律問題。

二、紅籌架構公司A股上市常見外匯合規問題

（一） 近期拆除紅籌架構中資金的特殊安排

1. 1.    代收股權轉讓款

境外殼公司所持發行人控股權轉讓給實際控制人或其設立的境內持股主體，由於近期受外匯管制較為嚴格，所涉股權轉讓款不能及時支付至境外，對拆除紅籌架構造成不小影響。尤其是VIE紅籌架構下，境內運營主體收購WOFE時，由於股權轉讓款無法及時支付至WOFE的境外股東，而不能在財務上實現境內運營主體對WOFE的合併財務報表。為解決上述問題，筆者注意到，部分境內持股主體採取以凈資產作價自境外殼公司，如香港公司處受讓發行人股權，香港公司委託第三方收取股權轉讓款。自第三方收到款項後，境內持股主體的股權轉讓款支付義務已履行完畢。上市前，第三方代收的股權轉讓款是否應當支付至香港公司呢，從A股上市角度來看，擬上市主體股東已支付完畢股權轉讓款，履行了股權變動商務部門備案、工商變更登記手續後，股權的穩定性應當是不存在問題的。但同時，擬上市主體股東將款項支付予代收方，代收方收取款項後，應就款項支付至香港公司應當取得外匯管理局資本項目外匯項下的核准。

1. 2.    沖抵股權轉讓款

在境外上市過程中，為了能夠讓聘請境外中介機構的費用在上市後列支為上市費用，往往由境外擬上市主體聘請中介機構。但由於境外擬上市主體實質為空殼公司，未能及時境外融資時，由境內運營主體代境外擬上市支付中介費用，就形成了境外擬上市主體對境內運營主體有一筆債務。拆除VIE紅籌架構時，往往會選擇由境內運營主體收購WOFE的股權，境內運營主體需要向WOFE的境外股東，如香港公司支付股權轉讓款，為了減少境內持股主體向香港公司支付股權轉讓款的金額，部分企業採取了由境外擬上市主體將對境內運營主體代付中介費的債務轉讓給香港公司，形成了香港公司欠境內運營主體一筆債務，從而可以沖抵境內運營主體應向香港公司支付的部分股權轉讓款。筆者認為，從A股上市角度來看，股權轉讓款的沖抵，只要衝抵行為真實、合法、有效，股權轉讓款已支付認定是不會有問題的。那上述欠款沖抵股權轉讓款是否合法、有效呢？筆者認為，上述因代墊中介費方式產生的境內外企業之間的資金借貸，屬於資本項下外匯管理業務，該種類型的外匯業務應當取得外管局的核准。

（二） 外匯登記

1. 1.    未辦理75號文外匯登記或37號文外匯登記的法律後果

目前正在拆除紅籌架構的企業，基本都是75號文或37號文有效的期間搭建了紅籌架構。在拆除紅籌架構時，如果境內居民權益人在返程投資前未辦理75號文或37號文外匯登記，根據《外匯管理條例》第四十八條規定，違反外匯登記管理規定的，由外匯管理機關責令改正，給予警告，對機構可以處30萬元以下的罰款，對個人可以處5萬元以下的罰款。境內居民權益人在返程投資前未辦理75號文或37號文外匯登記，實質違反了外匯管理登記的程序性規定，對發行人實際控制人個人處以5萬元以下的罰款，一般來說不夠成重大違法違規行為，還是符合A股IPO的發行條件。

根據106號文的規定，境內企業不得對未完整辦理境外投資登記的特殊目的公司支付利潤、轉股、減資、先行回收投資、清算所得以及股東貸款本息，違者按照逃匯行為予以處理。因此，在拆除紅籌架構時，需要特別關注境內運營主體在返程投資行為完成後是否存在向特殊目的公司支付利潤、轉股、減資、先行回收投資、清算所得以及股東貸款本息的行為，如果境內居民權益人在返程投資前未辦理75號文或37號文外匯登記，境內運營主體在返程投資行為完成後是否存在向特殊目的公司支付利潤、轉股、減資、先行回收投資、清算所得以及股東貸款本息的行為，相關責任人可能會構成重大違法違規行為，從而對A股IPO構成實質性障礙。

1. 2.    辦理外匯登記時存在虛假承諾

由於75號文外匯登記辦理在實踐中存在一定困難，一些未辦理75號文外匯登記的境內居民權益人和境內企業在返程投資辦理外匯登記過程中，未如實披露本次併購屬於返程投資行為，亦未如實披露企業的實際控制人信息，存在虛假承諾的行為。根據37號文及《中華人民共和國外匯管理條例》第四十八條的規定，前述違法行為可能導致對發行人處30萬元以下的罰款，對發行人實際控制人處5萬元以下的罰款的行政處罰。根據37號文及《中華人民共和國外匯管理條例》第三十九條的規定，如果存在前述虛假承諾的行為的情況下，若發生資金流出，可能遭至外匯管理機關責令限期調回外匯，處逃匯金額30%以下的罰款；情節嚴重的，處逃匯金額30%以上等值以下的罰款；構成犯罪的，依法追究刑事責任。根據37號文及《中華人民共和國外匯管理條例》第四十一條的規定，如果存在前述虛假承諾的行為的情況下，若發生資金流入可能遭至外匯管理機關責令改正，處違法金額30%以下的罰款；情節嚴重的，處違法金額30%以上等值以下的罰款；非法結匯的，由外匯管理機關責令對非法結匯資金予以回兌，處違法金額30%以下的罰款。

可見，在紅籌架構拆除過程中，除關注境內居民權益人是否辦理了75號文或37號文外匯登記，還應當關注返程投資辦理外匯登記過程中，境內運營主體及其自然人股東是否存在虛假承諾和資金流入或流出的情形。

1. 3.    出資設立境外特殊目的公司的外匯合規性

在中國證監會審核拆除紅籌架構回歸A股IPO的實踐中，境內居民投資設立境外特殊目的公司的資金來源問題，也是必不可少關注點。從A股IPO的角度來審視，出資資金來源是否合法、存在糾紛，涉及到是否存在出資不實、代持等問題。從拆除紅籌架構的角度來看，還需要關注境內居民用於出資設立境外特殊目的公司是否遵守了當時有效的外匯管理規定。

一般來說，如果境內居民投資設立境外特殊目的公司的外匯資金屬於個人以因私購匯方式取得，即便申請購匯時未如實陳述購匯目的為境外投資，但如果該外匯金額未超過個人年度允許購匯總額，也不存在以虛假、無效的交易單證等向經營結匯、售匯業務的金融機構騙購外匯等非法套匯行為，則不應當認定上述行為為重大違法違規行為。

（三） 返程投資

75號文規定：「本通知所稱『特殊目的公司』，是指境內居民法人或境內居民自然人以其持有的境內企業資產或權益在境外進行股權融資（包括可轉換債融資）為目的而直接設立或間接控制的境外企業。

本通知所稱『返程投資』，是指境內居民通過特殊目的公司對境內開展的直接投資活動，包括但不限於以下方式：購買或置換境內企業中方股權、在境內設立外商投資企業及通過該企業購買或協議控制境內資產、協議購買境內資產及以該項資產投資設立外商投資企業、向境內企業增資。

因此，75號有效期間，如果境內居民在境外設立公司並不是以其持有的境內企業資產或權益在境外進行股權融資（包括可轉換債融資）為目的，則其在境外設立公司並收購境內企業的行為不屬於返程投資。實踐中，不少境內居民在境外設立公司，目的為拓展海外市場，或以境外公司作為投資主體在境內新設企業以享受外商投資企業稅收優惠等。前述境內居民在境外設立公司的行為應當不屬於75號文規定的返程投資行為，不需要辦理75號文外匯登記。

37號文規定：「本通知所稱『特殊目的公司』，是指境內居民（含境內機構和境內居民個人）以投融資為目的，以其合法持有的境內企業資產或權益，或者以其合法持有的境外資產或權益，在境外直接設立或間接控制的境外企業。

本通知所稱『返程投資』，是指境內居民直接或間接通過特殊目的公司對境內開展的直接投資活動，即通過新設、併購等方式在境內設立外商投資企業或項目（以下簡稱外商投資企業），並取得所有權、控制權、經營管理權等權益的行為。

比較75號文與37號文的規定，上述75號有效期間不屬於返程投資的行為應當屬於37號文規定返程投資行為。37號規定，37號文生效前境內居民以境內外合法資產或權益已向特殊目的公司出資但未按規定辦理境外投資外匯登記的，均應當補辦外匯登記。因此，依照當時有效的75號文規定不屬於返程投資的行為，依照目前有效的37號文條文的規定，仍然應當補辦37號文外匯登記，儘快實踐中銀行和外管局可能對於並非以其持有的境內企業資產或權益在境外進行股權融資（包括可轉換債融資）為目的的境外投資不予受理37號文外匯登記或補登記申請。

（四） 境外特殊目的公司資金流向

紅籌架構搭建完畢後，境外擬上市主體往往會在上市前進行私募融資，如果境內居民依照相關外匯管理規定辦理了75號文或37號文外匯登記，則可以依照相關規定將款項調回境內運營主體使用。在個別境內居民尚未辦理75號文或37號文外匯登記，或雖然辦理了75號文或37號文外匯登記，但由於VIE紅籌架構下，WOFE的外匯資金只能在其經營範圍內結匯使用，無法通過向境內運營主體增資方式將境外融資款項投入境內運營主體使用，此等情形下，境外擬上市主體可能會將款項借給境內運營主體實際控制人，由境內運營主體實際控制人通過地下錢莊的方式將款項匯回至境內，再將款項借給境內運營主體使用。雖然說前述操作方式違規痕迹明顯，但由於該操作行為可能並非發生在拆除紅籌架構回歸A股IPO的報告期內，發行人報告期內的資金流水查不出該筆款項的進出。但是，上述違反外匯管理規定的行為，仍然有可能被外管局在報告期內發現並處罰，即可能構成A股IPO的實質性法律障礙。因此，在拆除紅籌架構時有必要核查境外特殊目的公司資金流向。

總之，處理拆除紅籌架構回歸A股上市項目，不僅需要從慣常核查角度對發行人及其關聯方、實際控制人進行核查，還應當針對紅籌架構的特點，有針對性地對外匯合規性展開細緻核查。  

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