一、引言
在中國目前的法律框架下，外國投資者直接投資A股上市公司的正統途徑有兩種：一種是外國投資者申請成為合格境外投資者（Qualified Foreign Institutional Investors，即通常簡稱的QFII）投資上市公司，適用《合格境外機構投資者境內證券投資管理辦法》及《關於實施〈合格境外機構投資者境內證券投資管理辦法〉有關問題的規定》等相關規定，[與之類似的是，是根據《基金管理公司、證券公司人民幣合格境外機構投資者境內證券投資試點辦法》的相關規定申請成為人民幣合格境外投資者（RMB Qualified Foreign Institutional Investors，即經常簡稱的RQFII）]；另一種是外國投資者作為戰略投資者投資境內上市公司，適用《外國投資者對上市公司戰略投資管理辦法》（「《戰投辦法》」）等相關規定。但這兩種方式均受到嚴格的監管要求、對外國投資者及其股東的主體資格要求較高，投資程序、審批流程等也比較繁瑣。由於第一種方式較為標準化，本文着重討論《戰投辦法》項下所述的投資方式。
《戰投辦法》自2005年底頒佈實施以來，走過了十幾個年頭，多數外國戰投遵守了《戰投辦法》的的規定，按照其規定的主體資格、投資程序、比例及鎖定期等實現了對上市公司的投資。但隨着我國資本市場的不斷發展，特別是股權分置改革完成後，在博弈明顯的上市公司併購重組交易中，出現了越來越多的突破《戰投辦法》的案例，相關主管部門的態度也隨之調整，體現了立法穩定性與市場變化性之間的不斷平衡。
二、《戰投辦法》的立法沿革
（一）立法沿革
1、前《戰投辦法》時期
早在股權分置改革完成前的2001年，對外貿易經濟合作部（商務部前身）、證監會就下發了《<上市公司涉及外商投資有關問題的若干意見>的通知》（外經貿資發[2001]538號），本通知沒有規定外國投資者對A股上市公司的投資問題，但值得注意的是，本通知即確認了外商投資股份公司上市後的外資比例，即「上市發行股票後，其外資股佔總股本的比例不低於10%；外商投資股份有限公司境內上市發行股票後外資比例低於總股本25%的，應繳回外商投資企業批准證書，並按規定辦理有關變更手續」。
2005年10月，商務部、證監會下發《關於上市公司股權分置改革涉及外資管理有關問題的通知》（商資發[2005]第565號），首次規定了境外投資者向上市公司戰略性投資的有關問題，及「股權分置改革後上市公司因實施發展戰略需要引進境外戰略投資者的，經商務部等有關部門批准，境外戰略投資者可以購買並承諾在一定年限內持有一定比例（原則上參照國際貨幣基金組織關於外商直接投資的定義，有明確規定的從其規定）的上市公司A股股份。境外戰略投資者購買上市公司股份的審批程序、股票賬戶管理等，由商務部、證監會另行制定管理辦法」。
2、《戰投辦法》時期
前述通知下發後的兩個月，2005年12月，商務部、證監會、國家稅務總局、國家工商總局、國家外匯管理局於2005年12月31日聯合發佈了《戰投辦法》，就外國戰略投資者A上市公司進行了較為明確的規定，為配合《戰投辦法》的實施，中國證券登記結算有限公司於2006年2月發佈了《關於外國戰略投資者開立A股證券賬戶等有關問題的通知》，從實操層面解決外國投資者開立A股證券賬戶的問題。
《戰投辦法》頒佈的一段時間內，為外國戰略投資者投資上市公司提供了可操作的依據，但在實踐運行當中也出現了一些需要進一步明確的問題，特別是在重組案例中，當外國投資者利用其存量資產換取上市公司股票時，很難契合的滿足持股比例的要求。為了規避外國戰投的審批，一些上市公司進行重組收購時，不得不「曲線救國」：例如讓其股東先行收購境外資產，之後再向自己的股東（境內主體）發行股份購買資產（如600699 「均勝電子」2012年重組），或者就乾脆差異化處理，分別用現金（針對境外）和發行股份購買資產。但並不是所有的上市公司均能做到「曲線救國」，於是在實踐中出現了中國玻纖（本文後續闡述）等少數突破案例，有鑒於此，2013年9月27日，商務部公布了《外國投資者對上市公司戰略投資管理辦法（修訂）》（徵求意見稿），但基於種種原因，目前這個徵求意見稿已經束之高閣，未能形成生效的規章。
3、《戰投辦法》被部分修訂時期
2014年10月24日，證監會正式實施上市公司併購重組實行並聯審批，工業和信息化部、證監會、發展改革委、商務部聯合發佈《上市公司併購重組行政許可並聯審批工作方案》，貫徹落實《國務院關於進一步優化企業兼并重組市場環境的意見》中「優化企業兼并重組相關審批流程，推行並聯式審批，避免互為前置條件」的要求。並聯審批後，證監會無需等待相關部委批複，這將進一步縮短上市公司併購重組全過程時間，提升併購重組效率，更好發揮資本市場服務國民經濟轉方式、調結構的功能。具體如下：（1）根據實際情況，不再將發改委實施的境外投資項目核准和備案、商務部實施的外國投資者戰略投資上市公司核准、經營者集中審查等三項審批事項，作為證監會上市公司併購重組行政許可審批的前置條件，改為並聯式審批。（2）關於與境外投資項目核准和備案、經營者集中申報審查兩項行政許可的並聯審批，立即實施；關於與外國投資者戰略投資上市公司的核准的並聯審批，證監會正配合相關部門修改《外國投資者對上市公司戰略投資管理辦法》，頒佈後實施。（3）上市公司併購重組涉及相關部委的其他審批事項，如外國投資者併購的安全審查等，仍按現行程序執行，暫不作調整。
對於不再將上市公司取得相關部委的核准，作為證監會上市公司併購重組行政許可的前置條件的，上市公司可在股東大會通過後同時向相關部委和證監會報送行政許可申請，證監會和相關部委對上市公司的申請實行並聯審批，獨立作出核准決定。
涉及並聯審批的上市公司併購重組項目，在取得相關部委核准前，不得實施。具體而言：（1）上市公司在公告重組報告書草案時，應在顯著位置披露本次重組需取得相關部委批准的情況，明確本次重組的實施需通過證監會和相關部委的審批，並詳細說明已向有關部門報批的情況和尚需呈報批准的程序，對可能無法獲得批准的風險作出重大風險提示。（2）證監會審核期間，上市公司取得有關部門核准的情況，上市公司應及時作出公告。（3）上市公司取得證監會核準時、尚未取得相關部門的批准的，應在公告併購重組項目獲得證監會核準時，同時公告尚需取得有關部門批准的情況，並對可能無法獲得批准的風險作出特別提示，明確未取得相關部門批准前，尚不能實施本次併購重組。（4）上市公司在取得全部相關部門的核准後，公告本次重組已經取得全部相關部門的批複、重組合同已經生效，具備實施條件。之後，方可實施重組方案。
為了配合併聯審批，2015年10月，商務部下發《關於修改部分規章和規範性文件的決定》（商務部令2015年第2號），其中第十三條規定：刪去《外國投資者對上市公司戰略投資管理辦法》（商務部令2005年第28號）第七條第五項。即「（五）在取得商務部就投資者對上市公司進行戰略投資的原則批複函後，上市公司向中國證監會報送定向發行申請文件，中國證監會依法予以核准」的規定，正式在商務部規章層面將外國投資者戰略投資上市公司的前置審批更改為並聯審批。近期的案例中，如分眾傳媒借殼七喜控股（002027）、大連橡塑（600346）2016年重組、上風高科（000967）2016年重組、珠江啤酒（002461）2016年非公開、永輝超市（601933）2016年非公開，涉及外國戰略投資者的，均採取了並聯審批的方式，在材料報送證監會的同時，也同步報送商務部審批，極大的提高了效率，體現了簡政放權的理念。
（二）《戰投辦法》的主要內容
之所以要突破《戰投辦法》，主要源於《戰投辦法》對外國投資者的要求較高，投資程序也複雜。根據《戰投辦法》的規定，就實體而言，境外主體作為戰略投資者取得上市公司股份的需要滿足：境外實有資產總額不低於1億美元或管理的境外實有資產總額不低於5億美元；或其母公司境外實有資產總額不低於1億美元或管理的境外實有資產總額不低於5億美元；首次投資完成後持股比例不得低於上市公司已發行股份10%、三年內不得轉讓等實體要求。在程序上（以定向發行為例）需要履行：上市公司向商務部報送相關申請文件、在取得商務部就投資者對上市公司進行戰略投資的原則批複函後，上市公司向中國證監會報送定向發行申請文件，中國證監會依法予以核准、定向發行完成後，上市公司到商務部領取外商投資企業批准證書，並憑該批准證書到工商行政管理部門辦理變更登記等程序。過程較為繁瑣，周期較為漫長。當然，關於前置審批已經廢止，但主體要求、持股比例、鎖定期仍是難以逾越的「三座大山」。特別是《戰投辦法》沒有給外國投資者以其持有的存量資產換取少量上市公司股票套現留下任何空間，給資本運作尤其是併購重組類的運作帶來了障礙。
三、《戰投辦法》的突破案例
既然《戰投辦法》存在「三座大山」的嚴格要求，突破《戰投辦法》的做法大致可以分為：乾脆不適用《戰投辦法》；適用《戰投辦法》但在鎖定期、持股比例乃至外國投資者的主體資格上做文章。特別是關於持股比例不低於10%的規定，存在削足適履之嫌：在外國投資者以存量資產換取上市公司股票時，有時根本無法量身定做持股比例不低於10%的衣裳。作為不低於10%的可能來源《關於上市公司涉及外商投資有關問題的若干意見》頒佈已達十五年之久，儘管該意見尚未明確被廢止，但實踐中首發外商投資企業突破10%的比例的案例已經大量存在，例如2006年8月上市的景興紙業集團有限公司（002067）上市後其外資比例為7.17%。未達10%。
本文下述將對該等突破案例（均為已成功實施完畢案例，近期仍有突破案例，當尚未實施完畢）梳理為七種情況，具體如下：
（一）明確適用《戰投辦法》，持股比例突破、鎖定期遵守
該等案例包括神州信息（000555，原名ST太光）2013年借殼、星星科技（300256）2015年重組、物產中大（600704）2015年重組及杭鋼股份（600126）2015年重組。
1、神州信息（000555，原名ST太光）2013年借殼
根據《重組報告書》，神州信息本次重組的方案由ST太光發行股份吸收合併神州數碼信息服務股份有限公司（「神州信息」）和ST太光向特定對象募集配套資金兩個部分組成。其中吸收合併部分，ST 太光以向神州信息全部股東發行股份方式吸收合併神州信息。ST 太光為擬吸收合併方和吸收合併完成後的存續方，神州信息為被吸收合併方。吸收合併完成後，神州信息全部資產、負債、業務、人員併入ST 太光，神州信息予以註銷，而神州信息的直接持股股東存在境外主體，即：nfinityI-China Investments (Israel)， L.P. （中文名：以色列英飛尼迪華億投資（有限合夥），「華億投資」）為一家註冊於以色列的有限合夥企業。本次重組完成後，華億投資取得本次重組完成後ST太光總股本的2.1706%，不足10%，但承諾鎖定期為36個月。
就本次重組華億投資取得ST太光股票是否適用《戰投辦法》等規定以及相應履行的審批程序，證監會進行了反饋。根據ST太光的答覆：就商務部對本次重組的批准，商務部於2013年8月16日向蘇州市工業園區管委會發出《中華人民共和國商務部司(局)函》([2013]商資服便231號)，明確本次重組應適用《戰投辦法》第五條「境外投資者可以通過國家法律法規規定的其他方式取得上市公司A股股份」，並「應按照該《戰投辦法》所規定的程序和要求履行相關審批手續」。基於上述事實，本次重組應取得商務部批准。
本案例的特殊之處不僅在於持股比例的突破，而是開了「並聯審批」的先河，彼時證監會的並聯審批規定政策尚未出台，當時的中介機構答到「但鑒於《戰投辦法》並未規定境外投資者通過國家法律法規規定的其他方式取得上市公司A股股份時必須取得商務部的批複才能向中國證監會提交申請，故未取得商務部對本次重組的批複而向中國證監會申報核准並不違反《戰投辦法》的強制性規定。」
另外，神州信息本次借殼是採用被吸收合併的形式進行的，這一點較為特殊，在此前的2011年江蘇申龍高科集團股份有限公司（600401）吸收合併海潤光伏科技股份有限公司（即海潤光伏借殼，與神州信息本次借殼基本類似）等案例中，並沒有適用《戰投辦法》，但基於外商投資企業的相關規定，仍適用了《關於外商投資企業合併與分立的規定》，獲得商務部的審批。神州信息本次借殼則被商務部發文明確要求適用《戰投辦法》，可見，即便是吸收合併這種形式，也經歷了不適用《戰投辦法》到適用《戰投辦法》的政策趨向，只是實體條件可以不一定完全符合《戰投辦法》的要求。
2、星星科技（300256）2015年重組
根據《重組報告書》星星科技本次重組的方案為：通過發行股份及支付現金的方式購買 NEW POPULAR、祺鳴投資、 德懋投資、TYCOON POWER、資陽弘信、比鄰前進合計持有的深圳聯懋 100% 股權,並向不超過 5 名其他特定投資者發行股份募集配套資金，其中NEW POPULAR（註冊在汶萊）持有本次重組後星星科技總股本的8.51%，TYCOON POWER（註冊在塞舌爾）持有本次重組後星星科技總股本的2.34%，鎖定期均為36個月。
2015 年4 月21 日，星星科技取得了《商務部關於原則同意浙江星星瑞金科技股份有限公司引入戰略投資者變更為外商投資股份有限公司的批複》（商資批[2015]271號）。
另外，值得注意的是，儘管實施並聯審批，但仍應講究時限的限制，例如評估基準日的有效性、證監會反饋答覆時限等，星星科技本次差點「中招」，證監會明確反饋：本次交易尚需取得商務部批複，如不能再審核期內取得批複，有何措施。星星科技答覆：各方於2015年3月10日，出具《關於重大資產重組事項尚需取得商務部批複的承諾》，承諾如在2015年5月8日前仍未取得商務部批複，星星科技將召開董事會，向證監會申請中止審查本次重組，待取得商務部批複後後，再向證監會申請恢複審查，交易對方也不會因此追究星星科技的法律責任。不僅星星科技，瀚藍環境（600323）也曾因商務部的審批申請中止審查重組。
3、物產中大（600704）2015年重組
根據《重組報告書》，物產中大本次重組為吸收合併浙江省物產集團有限公司，以實現物產集團整體上市，具體方案為：物產中大擬向物產集團的全體股東發行股份吸收合併物產集團，向煌迅投資（註冊於BVI）發行股份購買其持有的物產國際 9.60%股權，同時募集配套資金，煌迅投資持有本次重組後物產中大總股本的0.76%，鎖定期為36個月。
2015年7月6日，物產中大取得了《商務部關於原則同意煌迅投資有限公司戰略投資浙江物產中大元通集團股份有限公司的批複》（商資批[2015]488號）。
物產中大本次重組中，煌迅投資持有上市公司的股份比例很低，但根據金杜的補充法律意見書二，經徵詢商務部等主管部門，雖然本次發行股份購買資產完成後，煌迅投資所持有物產中大的股份比例低於屆時物產中大已發行股份的10%，但本次發行股份購買資產仍需參照《戰投辦法》相關規定履行商務部審批程序，較為明確的提出了即便持股比例遠遠低於10%，仍應取得商務部審批的觀點，但可以突破《戰投辦法》的持股比例要求。
4、杭鋼股份（600126）2015年重組
根據《重組報告書》，杭鋼股份本次重組的方案由資產置換與發行股份購買資產兩部分組成，其中發行股份為杭鋼股份向杭鋼集團發行股份補足置換差額，同時，杭鋼股份向杭鋼商貿、冶金物資、富春公司、寶鋼集團、寧開投資、寧經控股發行股份購買其各自持有的寧波鋼鐵、紫光環保、再生資源和再生科技的相應股權。其中富春公司（註冊於香港）持有本次重組後杭鋼股份總股本的4.10%（募集配套資金前則為5.12%），鎖定期為36個月。
2015年10月8日，杭鋼股份取得了《商務部關於原則同意富春有限公司戰略投資杭州鋼鐵股份有限公司的批複》（商資批[2015]741號）。
國浩在補充法律意見書二中表達的觀點為：根據《戰投辦法》的規定，並經徵詢商務部等主管部門，雖然杭鋼股份本次重組完成後富春公司持有杭鋼股份的股份比例低於屆時杭鋼股份已發行股份總數的10%，但仍參照《戰投理辦法》的規定履行商務部審批程序。本次重組完成後，因外資持股比例不符合中外合資企業的外商資本投入額度要求和條件，杭鋼股份可以免於向商務主管部門申領《外商投資企業批准證書》。
（二）明確適用《戰投辦法》，持股比例差異處理，但不適用主體資格要求
中國玻纖（600176）2011年重組
作為筆者能查詢到的最早突破《戰投辦法》的案例，中國玻纖開了先河。但彼時仍是「猶抱琵琶半遮面」，在兩個外國投資者中，要求其中一個符合持股比例，另一個可以不符合（而到了星星科技則兩個均突破），具體如下：
2011年，中國玻纖股份有限公司（「中國玻纖」）發行股份購買巨石集團有限公司（「巨石集團」）的股權，在巨石集團的股東中，Pearl SuccessInternational Limited(珍成國際有限公司，「珍成國際」)、Surest FinanceLimited(索瑞斯特財務有限公司，「索瑞斯特」) 均是境外主體，就珍成國際、索瑞斯特作為戰略投資者以所持巨石集團股權認購中國玻纖非公開發行股份的合法合規性事宜，中國玻纖已於2010年3月24 日組織獨立財務顧問、法律顧問的經辦人員與商務部相關部門工作人員進行了現場訪談,其現場訪談的主要意見為:本次發行股份購買資產屬於存量外資從非上市主體進入上市公司，沒有新增外資進入的情形，參照《戰投辦法》執行,對於外國投資者的主體資格不作強制要求，兩家外國投資者至少需有一家取得上市公司股份不低於10%。中國玻纖本次重組後，珍成國際的持股比例達到了10.02%，索瑞斯特持股比例為4.33%（但鎖定期均為36個月）。
綜上，在中國波纖2011年重組中，對於兩家外國投資者，均沒有要求其符合《戰投辦法》的主體資格要求，僅要求其中一家的持股比例不得低於10%，鎖定期則均為36個月，對於《戰投辦法》已經有所突破。
（三）明確適用《戰投辦法》，持股比例、鎖定期均差異處理
中天能源2015年借殼長百集團（600856，當時簡稱，現已更名為「中天能源」）
根據《重組報告書》，中天能源借殼長百集團的重組方案由重大資產置換、股份轉讓、發行股份購買資產及募集配套資金等部分組成，其中發行股份購買資產的安排為長百集團向中天能源全體股東（包括三家外國投資者在內）發行股份購買其持有的中天能源的所有股權。其中，奇力資本（註冊於毛里裘斯）持有本次重組後長百集團總股本的10.64%，瑞盛能源（註冊於BVI）持有本次重組後長百集團總股本的0.59%，中能控股（註冊於BVI）持有本次重組後長百集團總股本的2.81%。但在鎖定期上差異處理，瑞盛能源的鎖定期為12個月，中能控股、奇力資本的鎖定期為36個月。
2015年1月8日，長百集團取得了《商務部關於原則同意長春百貨大樓集團股份有限公司重組變更為外商投資股份公司的批複》（商資批[2015]17號）。
（四）是否適用《戰投辦法》不明確，但持股比例、鎖定期均突破
海瀾之家2013年借殼凱諾科技（600398，後更名為「海瀾之家」）
根據《重組報告書》，海瀾之家本次借殼凱諾科技由兩個部分組成：（1）凱諾科技向海瀾之家服飾股份有限公司（「海瀾之家」）全體股東發行股份購買其持有的海瀾之家100%的股權；（2）江陰第三精毛紡有限公司將其持有的凱諾科技23.29%的股份協議轉讓給海瀾集團有限公司（「海瀾集團」）。本次重組構成海瀾之家的借殼上市。海瀾之家前期通過IPO上市敗北後，終於通過借殼實現了上市。
就發行股份購買資產部分，凱諾科技向海瀾之家的全體股東（包括三家外國投資者在內）發行股份購買其持有的海瀾之家的全部股權，其中三家境外主體取得的上市公司股份比例及鎖定期如下：
2013 年 11 月 19 日，凱諾科技取得了《商務部關於原則同意凱諾科技股份有限公司重組變更為外商投資股份有限公司的批複》(商資批[2013]1253 號)，原則同意凱諾科技變更為外商投資股份有限公司。
比較詭異的是，本次重組各方並未明確是否適用《戰投辦法》，但仍按照《戰投辦法》的規定履行了報批程序。（未完待續）
