作者：丁春峰 Leading Capital
2018年11月27日，寶寶樹作為中國最大、最活躍的母嬰社區平台登陸港交所，股票代碼1761（寓意：一起六一）。寶寶樹致力搭建中國准父母與年輕父母相互交流與獲得最佳孕育建議的在線平台。由好未來教育集團、阿里巴巴淘寶中國、復星等組成的強大股東背景，作為登陸資本市場的首個母嬰電商平台，可謂意義非凡。
筆者將根據寶寶樹集團的招股書，對公司的歷次重組及公司架構總結分析如下，以供參考。
根據寶寶樹的招股書，可以以公司早期重組做為分界線將公司存續期間的重組及架構分為三個階段，分別為（1）先前VIE架構階段；（2）早期重組及融資階段；（3）新建VIE架構及融資階段。下面筆者分別進行介紹，並對其中涉及的重大問題進行歸納分析。
一、先前VIE架構階段
2007年1月，公司創始人王先生向一名獨立的第三方收購眾鳴的全部股權，該事件可謂寶寶樹的起步，隨後眾鳴運營的若干主要網站及移動應用程序（如：babytree.com、寶寶樹孕育及小時光）陸續成功推出，因此，眾鳴實際已成為寶寶樹集團的核心經營實體。
2007年3月，王先生設立BabyTree Inc.（開曼群島），該公司成為寶寶樹集團當時的離岸控股公司。
（先前VIE架構圖，來源於寶寶樹集團招股書）
根據上述架構圖及招股書，公司先前VIE架構由兩套VIE協議安排組成：
（1）寶寶樹信息（WFOE）與眾鳴（王先生於2007年1月從一名獨立第三方收購而來）、王先生之間的VIE協議安排，眾鳴為持有ICP許可證的經營實體。
（2）美囤美物（WFOE）與美囤媽媽、王先生及魏小巍先生之間的VIE協議安排，美囤媽媽為持有EDI許可證的經營實體。
二、早期重組及融資階段
自2015年起，基於當時公司的經營策略重心是尋求眾鳴在中國境內的融資機會，因此，公司進行了早期重組及融資，將寶寶樹集團的控股公司由境外離岸公司BabyTree Inc.（開曼群島）轉變為中國實體（即眾鳴）並拆除先前的VIE架構，該階段的重組及融資為其上市發行的股權架構奠定了基礎。
早期重組及融資階段的主要步驟如下：
（1）建立員工持股平台（2015年12月）。
（2）首次公開發售前第一輪融資（2016年9月，境內）。
（3）首次公開發售前第二輪融資（2016年11月，境內）。
（4）眾鳴收購寶寶樹信息（2016年7月~9月）及美囤媽媽收購美囤美物及海囤國際（2016年9月）。
（5）眾鳴收購美囤媽媽（2016年11月）。
（6）BabyTree Inc.贖回投資者持有其的股份。
上述早期重組及兩輪融資完成後，寶寶樹集團的境外和境內架構如下圖所示：
（早期重組及融資階段後境外架構圖，筆者編輯）
（早期重組及融資階段後境內架構圖，來源於寶寶樹集團招股書）
三、新建VIE架構及融資階段
寶寶樹集團的新建VIE架構即首次公開發售前的重組，融資主要是第三輪融資（即淘寶中國於2018年5月向公司進行增資）。
新建VIE架構的主要步驟如下：
（1）離岸控股公司註冊成立（2018年2月至3月，BabyTree BVI與寶寶樹香港註冊成立）。
（2）認購股份（2018年5月，眾鳴的全體股東各自的離岸關聯公司認購BabyTree Inc.（開曼群島）的股份，其中包括復星國際的全資附屬公司與好未來教育集團）。
（3）寶寶樹香港收購寶寶樹信息
該步驟分為三步：
①2018年3月，寶寶樹信息的僱員李志鵬（外籍）受讓眾鳴持有的寶寶樹信息1%的股權，寶寶樹信息成為中外合資企業；
②2018年5月之前，符合國家外管局37號文項下定義中國居民的股東完成37號文登記；
③2018年5月10日，眾鳴與李志鵬將其合計持有的寶寶樹信息100%的股權全部轉讓給寶寶樹香港。
至此，寶寶樹香港收購寶寶樹信息完成，寶寶樹信息成為寶寶樹香港的全資子公司，也進而成為BabyTree Inc.（開曼群島）的全資附屬公司。
（4）眾鳴將美囤媽媽以及其他境內公司的少數股權轉讓給寶寶樹信息。
（5）眾鳴向寶寶樹信息提供貸款，寶寶樹信息再向王先生提供相同金額的貸款，王先生受讓眾鳴相關股東的股權，最終眾鳴的股東變為登記股東（見下圖）。
（登記股東架構圖，來源於寶寶樹集團招股書）
（6）寶寶樹信息、眾鳴及登記股東簽署VIE協議文件（獨家購買權及股權託管協議；獨家業務合作協議；股權質押協議；授權委託書；眾鳴自然人股東的配偶作出的配偶同意函及寶寶樹信息與王先生簽署的借款協議）。
（7）首次公開發售前第三輪融資（2018年5月，淘寶中國境外增資）。
上述新建VIE架構及融資完成後，寶寶樹集團的境內外完整架構如下圖所示：
（全球發售完成後架構圖，來源於寶寶樹集團招股書）
四、結語
根據上述寶寶樹集團的歷次重組及公司架構，筆者對其中涉及的重大問題總結分析如下：
1. 為適應集團三大平台業務（①寶寶樹孕育（由寶寶樹孕育手機應用程序和PC及WAP端babytree.com組成）；②小時光（僅供手機使用的第二個平台）；③電商平台美囤媽媽）的發展，集團搭建了兩套VIE架構，從而使得眾鳴為持有互聯網信息服務（ICP）許可證的經營實體，以及美囤媽媽為持有在線數據與交易處理業務（EDI）許可證的經營實體。
2. 作為WFOE的寶寶樹信息和美囤美物可以是開曼公司或BVI公司全資控股，並非一定是香港公司控股（一般在香港等境外上市的股權架構或VIE架構中由香港公司控股是處於稅收優惠等相關方面的考量）。
3. 在集團的早期重組階段，集團的控股公司由境外離岸公司BabyTree Inc.（開曼群島）轉變為中國實體（即眾鳴）的過程就是將境外架構和境內架構進行隔離的過程，而這一過程主要是通過眾鳴收購寶寶樹信息、美囤媽媽收購美囤美物及海囤國際，以及眾鳴收購美囤媽媽予以實現的。
4. 在集團新建VIE架構的主要步驟中，除了簽署系列VIE協議之外，最為重要的莫過於上述步驟中的第3步，即寶寶樹香港收購寶寶樹信息的三步走：首先使內資公司變為JV，其次進行國家外管局37號文登記，最後香港公司收購JV使得JV變為WFOE。該步驟中先由內資公司變成JV再變成WOFE的主要原因是為規避商務部10號文項下的「關聯併購」。此外請注意：37號文登記應當在JV變為WFOE之前辦理完成。
5. 在集團新建VIE架構的過程中，核心問題是如何論證VIE架構的「必要性」（即「Narrowly Tailored「原則），其論證主要分為三個方面：（1）上市申請人所從事的業務存在外資准入限制，且強調VIE架構應當在外資股權限制範圍內採用；（2）針對外方獲得股權需取得批准及滿足額外資格條件（「其他規定」）的情況，上市申請人必須符合該等其他規定；（3）上市申請人（一般委託中國法律顧問）應當與行業監管部門（本項目中為工信部）進行訪談且得到監管部門的確認，確認：因為「沒有批准的審批程序或指引」或「政策原因」，即使上市申請人滿足「其他規定」，其亦不會或不能發出批准。該論證的過程也充分驗證了香港聯交所於2018年4月修訂的HKEx-LD43-3號上市決策（香港聯交所VIE架構指引第9次修訂）的實際運用。
END
