來源：陸家嘴金融

認識VIE的概念

可變利益實體(Variable Interest Entities；VIEs)，即「VIE結構」，也稱為「協議控制」，其本質是境內主體為實現在境外上市採取的一種方式。是指境外上市實體與境內運營實體相分離，境外上市實體在境內設立全資子公司（Wholly Foreign Owned Enterprise，WFOE ），該全資子公司並不實際開展主營業務，而是通過協議的方式控制境內運營實體的業務和財務，使該運營實體成為上市實體的可變利益實體。這種安排可以通過控制協議將境內運營實體的利益轉移至境外上市實體，使境外上市實體的股東（即境外投資人）實際享有境內運營實體經營所產生的利益，此利益實體系指合法經營的公司、企業或投資。

境內實體採取採取VIE的方式在境外上市，主要目的是為了規避境內法律法規對特定行業的外資比例限制，能夠最大程度的融資，另外境內主體到境外上市也存在各種限制。2015年6月20日，工信部發佈公告，宣布在上海自貿區開展試點基礎上，在全國範圍內放開經營類電子商務（在線數據處理與交易處理業務）外資股比限制，外資持股比例可至 100%。這意味着，電子商務外資股權比例的要求徹底取消，在境外上市的中國電商類企業可以不必拆除VIE架構直接回歸，在中國境內上市。

VIE架構的產生

VIE來自於美國會計準則的第46號解釋函（「FIN46」），意指投資企業持有具有控制性的利益，但該利益並非來自於多數表決權。根據FIN46的規定，只要符合VIE的標準，財務報表即須合併操作。在過去的US GAAP中，「控制權」的認定往往以投票權為維度（即一家公司持有另一家公司50%以上的投票權），但是在該標準下，特殊目的實體由於未達到控制權標準，無法被並表處理，因而成為了人們逃避納稅義務和會計造假的「首選」。尤其是在2001年「安然事件」發生之後，美國財務會計準則委員會重啟了對「合併財務報表」問題的研究，主題為「可變利益實體的合併的FIN46應運而生。同時，會計程序委員會第51號會計研究公報——「合併財務報表」也進行了相應的調整，明確了除投票權之外，還可以考慮其他因素作為是否需要合併報表的考量，最終系統地解決了可變利益實體的合併問題。可見，VIE最初是一個財務概念，而非一個專有的法律概念。

法律語境下的VIE架構

在法律語境下，VIE被解讀為「協議控制」，並與「股權控制」相對，由於我國在互聯網、新聞傳媒、教育等特定領域對外資進入存在限制或禁止，加之美國證監會和香港證券交易所承認VIE架構，VIE架構成為了我國企業海外上市的重要途徑。我國VIE架構的成功嘗試始於2000年新浪赴美上市，因此協議控制模式又被稱為「新浪模式」。

VIE架構的搭建

常見的VIE架構一般分為境內和境外兩個部分：就境外架構而言，一般由創始人在開曼或英屬維爾京群島設立擬上市主體。隨後，由該擬上市主體在境外（通常是香港）設立全資子公司，再由該香港子公司在境內設立一家外商獨資企業（「WFOE」），至此完成VIE股權控制架構的搭建。就境內架構而言，通常由創始人作為股東設立一家內資企業作為境內運營實體（「VIE公司」），隨後通過WFOE與VIE公司及其股東之間簽署的一系列協議，使境外擬上市主體能夠實現對VIE公司的控制，並達到合併報表的目的。

相關的控制協議

協議控制主體以及被控制主體之間需要通過訂立一系列控制協議，以確立二者之間的控制關係。控制協議主要涉及經營管理控制權、資金注入和利益輸出三個方面，通常包括：

借款協議

WFOE將資金借予VIE公司的股東；

獨家購股權協議

在中國法律法規或政策未來允許收購境內企業的情況下，WFOE（或其他境外主體）享有購買VIE公司股權的權利；

投票權委託協議

VIE公司的股東將VIE公司的投票權委託於WFOE或其指定的代表，從而保證WFOE對VIE公司人員組成以及決策的控制力；

獨家諮詢和服務協議

通常是約定WFOE向VIE公司提供獨家諮詢和服務，VIE公司以支付服務費用的名義將經營利潤轉移到WFOE，並通過分紅的形式匯出至境外；

股權質押協議

VIE公司的股東將其持有的全部股權質押給WFOE，以擔保上述協議的履行；

配偶承諾函

VIE公司股東的配偶所出具的針對股權及其收益的放棄承諾。

基於上述協議，VIE公司的財務報表可以合併入境外擬上市公司。

VIE架構的現有不足

1、 VIE結構在中國法律規範下仍處於「灰色」地帶，儘管有嘗試性案例發生，但中國法院尚未對控制協議的合法性做出過肯定；

2、中國政府相關部門對VIE結構的態度仍不明朗，保留、約束和取締VIE結構的聲音並存；

3、現行絕大部分版本的控制協議根據中國法律存在執行上的瑕疵；

4、外國投資者申請中國法院執行域外法院生效判決的可能性不大；

5、外國投資者向中國法院提起針對控制協議違約之訴的可能性和可操作性不大；

6、從會計角度看，中國的法律規範給技術公司直接或間接地向離岸公司遣返利潤、股息或紅利設定了諸多限制，這給VIE結構下的企業並表造成了實際困難；

7、VIE結構的被濫用的現狀也加劇了市場對於VIE結構前景的擔憂。

CDR新規下VIE架構

2018年3月22日，國務院辦公廳轉發了證監會《關於開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點的若干意見》(國辦發〔2018〕21號)（「《若干意見》」），《若干意見》明確了符合條件的試點企業，包括已經在境外上市的大型紅籌企業可以按照程序在境內資本市場發行CDR上市；具備股票發行上市條件的試點紅籌企業可申請在境內發行股票上市。對存在協議控制架構的試點企業，證監會會同有關部門區分不同情況，依法審慎處理。

6月6日，證監會陸續發佈了《存托憑證發行與交易管理辦法（試行）》等九份文件，明確了CDR制度的法律和監管原則，其中規定，試點紅籌企業發行CDR存在股東投票權差異、協議控制架構或類似特殊安排的，應當按照相關信息披露規定在招股說明書等公開發行文件顯要位置充分、詳細披露相關情況，特別是風險、公司治理等信息，以及依法落實保護投資者合法權益規定的各項措施。

如上文所述，我國對於互聯網、新聞傳媒、教育等特定領域的外資進入存在限制或禁止，我國立法此前對VIE架構採取既不承認、也不否認的態度。筆者認為，監管部門和司法部門之所以持這種態度的原因在於，VIE架構對我國以互聯網產業為首的多個行業，乃至中國經濟都起到了十分積極的推動作用，若確認VIE架構不合法，以VIE架構為核心搭建境外架構的大量互聯網、新聞傳媒、教育等領域公司將會面臨合規風險。本次CDR相關法規的頒佈，是證監會以及我國政府部門首次對VIE架構的書面認可，允許試點紅籌企業以CDR的方式回歸我國資本市場、允許具備股票發行上市條件的試點紅籌企業在境內發行股票上市代表着證監會對該等符合條件的紅籌企業在公司治理層面及公司核心架構合法性層面的認可，而VIE架構正是紅籌企業公司核心架構中重要的組成部分，由此可以推斷，證監會對VIE架構的有效性持肯定態度。

筆者認為，證監會在CDR新規中突破歷史地對VIE架構表現出寬容和接納的態度，是在市場推動下，客觀認可VIE架構有效性。此前，A股市場並不接納採用VIE架構的企業上市。為避免拆除VIE架構所帶來的時間、金錢成本和較高風險，大量採用紅籌架構的優質企業如百度、阿里巴巴、騰訊、京東等不得不放棄A股市場，轉投境外資本市場。優質企業頻頻流失海外的情況凸顯了A股在制度上的弊端以及中國資本市場改革的必要性。因此，認可VIE架構並允許試點紅籌企業在保留VIE架構的前提下以發行CDR的方式或發行股票的方式登陸A股，是吸引已在境外上市的優質企業回歸、鼓勵未上市的優質企業選擇在境內上市的最佳途徑。

同時，筆者認為，繼證監會對VIE架構認可後，中國司法機關很可能會選擇採取一致態度，認可VIE架構的合法性。紅籌企業回歸境內上市後，一旦出現法律爭議，境內外投資者均可能要求紅籌企業以境內資產進行擔保或償付，以確保法律責任得到實際履行。為了充分保障投資者的相關權益，司法機關應當承認VIE協議的有效性和可執行性，作為允許紅籌企業回歸上市的配套制度安排。

注釋：

BVI——英屬維爾京群島，在BVI層面轉讓股權所得，基本不用繳納任何稅收

Cayman——開曼群島，著名的離岸金融中心和「避稅天堂」

為什麼選擇在香港設立子公司——大陸和香港之間有關避免雙重徵稅的安排規定，對香港公司來源於中國境內的符合規定的股息所得可以按5%的稅率來徵收預提所得稅，比其他法域適用的10%或20%稅率更優