7月9日，小米將正式登陸港股。為了這一天，搭建了巨型VIE協議架構版圖。本文試圖結合小米案例對VIE進行初步探討。
本文綱要
1. 行業限制
2. 外商投資產業限制
二、怎麼搭建VIE？
1. VIE的常規架構
2. VIE的常規協議
三、VIE合法嗎？
1. 《外國投資法（草案）》根據「實際控制」標準認定經營主體中外資性質
2. 法院和仲裁認定「無效」的先例
四、案例：小米VIE架構的完整版圖
一、為什麼要搭建VIE？
首先，VIE是什麼？Variable Interest Entity，即「可變利益實體」，也稱「協議控制」。指境外上市實體與境內運營實體相分離，境外上市實體不通過股權方式，而是通過一系列協議完全控制境內運營實體的經營活動和利潤。
大多相關企業為了海外上市，除了要考慮公司管理、股票發行和交易的不同要求、財務門檻等因素之外，更要考慮境內外法律的差異，尤其是境內對於外資准入的限制，電信行業（搭VIE架構相對較多的行業）和外商投資產業的限制等，從而使用VIE模式成為了上策。
1. 行業限制
以電信行業為例，《外商投資電信企業管理規定》（國務院令第333號）對外商投資電信企業的設立形式、外方投資者的出資比例和資質要求、審批流程等都做了嚴格規定：
第二條 外商投資電信企業，是指外國投資者同中國投資者在中華人民共和國境內依法以中外合資經營形式，共同投資設立的經營電信業務的企業。
第六條第二項 經營增值電信業務（包括基礎電信業務中的無線尋呼業務）的外商投資電信企業的外方投資者在企業中的出資比例，最終不得超過50%。
第十條 經營增值電信業務的外商投資電信企業的外方主要投資者應當具有經營增值電信業務的良好業績和運營經驗。
第十七條 外商投資電信企業經營跨境電信業務，必須經國務院工業和信息化主管部門批准，並通過國務院工業和信息化主管部門批准設立的國際電信出入口局進行。
《關於加強外商投資經營增值電信業務管理的通知》（信部電函[2006]342號）針對部分外國投資者與境內增值電信公司規避333號令的情況，作了補充要求：
境內電信公司不得以任何形式向外國投資者變相租借、轉讓、倒賣電信業務經營許可，也不得以任何形式為外國投資者在我國境內非法經營電信業務提供資源、場地、設施等條件。
境內電信公司在境外上市，必須經國務院信息產業主管部門審查同意，並按照國家有關規定獲得批准。
2. 外商投資產業限制
《外商投資產業指導目錄》將外商投資產業劃分為「鼓勵」類、「限制」類、「禁止」類，未被列入的視為「允許」類。大多相關企業涉及電信、互聯網和相關服務的，分別屬於「限制」類和「禁止類」：
2018年版：
七、信息傳輸、軟件和信息技術服務業
（十九）電信：25. 電信公司：限於中國入世承諾開放的電信業務，增值電信業務的外資股比不超過50%（電子商務除外），基礎電信業務須由中方控股。
（二十）互聯網和相關服務：26. 禁止投資互聯網新聞信息服務、網絡出版服務、網絡視聽節目服務、互聯網文化經營（音樂除外）、互聯網公眾發佈信息服務（上述服務中，中國入世承諾中已開放的內容除外）。
十四、文化、體育和娛樂業
（三十）新聞出版：41. 禁止投資圖書、報紙、期刊、音像製品和電子出版物的編輯、出版、製作業務。
（三十一）廣播電視播出、傳輸、製作、經營：43. 禁止投資廣播電視節目製作經營（含引進業務）公司。
（三十二）電影製作、發行、放映：45. 禁止投資電影製作公司、發行公司、院線公司以及電影引進業務。
基於此，這些企業為了海外上市，搭建VIE架構「曲線圓夢」成為了上策，在符合國內相關監管要求的同時實現海外上市。
二、怎麼搭建VIE？
1. VIE的常規架構
VIE模式一般由三部分架構組成，即境外特殊目的公司（SPV）、境內返程投資企業（WOFE）和境內可變利益實體。
實際控制人出於稅收、註冊便利等種種考慮，可能在開曼、香港等多地設立SPV，SPV返程投資外商投資企業（WOFE），再通過WOFE與實際控制人、境內可變利益實體（VIE公司）簽署一套控制協議，即VIE協議，以控制境內可變利益實體，並將境內可變利益實體的收益轉移到SPV。
常見架構如下：
2. VIE的常規協議
要實現協議控制，就需要一系列法律文件來約束。以小米為例，協議控制法律文本包括《獨家業務合作協議》、《獨家購買權協議》、《借款合同》、《股權質押協議》、《委託授權書》、《確認及承諾函》及《配偶承諾函》。
《獨家業務合作協議》由WOFE與VIE公司簽署。WOFE 作為 VIE 公司的獨家服務提供者向 VIE 公司提供全面的技術支持、諮詢服務和其他服務，VIE 公司就上述服務按月向WOFE 支付服務費，WOFE 對在雙方履行本協議過程中產生、創造或開發的任何和所有知識產權或無形資產均享有獨佔的和排他的所有權、權利和利益。
《獨家購買權協議》由WOFE、VIE公司、VIE公司股東簽署。WOFE可以隨時從 VIE 公司股東處購買其屆時所持有的 VIE 公司的全部或部分股權。VIE公司股東未經 WOFE的事先書面同意，不出售、轉讓、抵押或以其他方式處置其擁有的VIE 公司的股權。
《股權質押協議》由WOFE、VIE公司、VIE公司股東簽署。VIE 公司股東以其在 VIE 公司中擁有的全部股權向 WOFE就 VIE 公司和 VIE 公司股東履行獨家業務合作協議、獨家購買權協議、借款合同和授權委託書項下的義務做出質押擔保。
《委託授權書》由VIE公司股東簽署。授權 WOFE 或 WOFE指定人作為其唯一的排他的代理人就有關 VIE 公司股權的事宜全權代表該股東行使相關權利。
VIE股東還需要承諾在任何可能影響其形式股東權利的情況下，任何其他人都不會在任何情況下以任何方式採取任何影響其履行義務的行動。
除此之外，VIE股東的配偶也需要簽署《配偶承諾函》：其配偶現在和將來持有的 VIE 公司的股權及其附帶的任何權益是其配偶的個人財產，不構成其與其配偶的夫妻共同財產。嚴密到這個地步，不知道是否是吸取了土豆網CEO離婚影響上市的教訓。2010年，土豆網在衝擊納斯達克上市前夕，CEO的前妻提出訴訟保全，要求分割婚姻存續期間的財產，導致公司股權被部分凍結，馬鈴薯上市進程也被擱置半年有餘，錯過了最佳的上市時機。《配偶承諾函》一簽，股東夫妻共同財產分割糾紛就不會對公司股權架構產生重大影響了。
三、VIE合法嗎？
1. 《外國投資法（草案）》根據「實際控制」標準認定經營主體中外資性質
2015年1月19日，商務部就《中華人民共和國外國投資法（草案徵求意見稿）》公開徵求意見，對VIE影響重大。去年7月20日商務部例行發佈會上，發言人高峰透露，草案已經上報國務院。上個月，6月28日，國務院發佈《中國與世界貿易組織》白皮書稱：「加快制定出台《外國投資法》」。從這個趨勢來看，離正式頒佈不遠了，也就更需要提高重視。
引入「實際控制」標準，將被「控制」的境內企業也認定為外國投資者：
第十一條 【外國投資者】
本法所稱的外國投資者，是指在中國境內投資的以下主體：
（一）不具有中國國籍的自然人；
（二）依據其他國家或者地區法律設立的企業；
（三）其他國家或者地區政府及其所屬部門或機構；
（四）國際組織。
受前款規定的主體控制的境內企業，視同外國投資者。
而VIE架構下外資享有的權益已充分符合」控制「的標準：
第十八條 【控制】
本法所稱的控制，就某一企業而言，是指符合以下條件之一的情形：
（一）直接或者間接持有該企業百分之五十以上的股份、股權、財產份額、表決權或者其他類似權益的。
（二）直接或者間接持有該企業的股份、股權、財產份額、表決權或者其他類似權益雖不足百分之五十，但具有以下情形之一的：
1.有權直接或者間接任命該企業董事會或類似決策機構半數以上成員；
2.有能力確保其提名人員取得該企業董事會或類似決策機構半數以上席位；
3.所享有的表決權足以對股東會、股東大會或者董事會等決策機構的決議產生重大影響。
（三）通過合同、信託等方式能夠對該企業的經營、財務、人事或技術等施加決定性影響的。
也就是說，在VIE架構下的經營實體也會被認定為外國投資者，再結合上文提及的《外商投資產業指導目錄》，也就無法再在禁止領域開展相關業務，限制領域也需要准入，或者終止協議控制，那麼大多企業利用VIE進行海外上市也就不可行了。
同時，還明確對通過VIE規避的行為進行處罰：
第一百四十九條 【規避行為的法律責任】
外國投資者、外國投資企業以代持、信託、多層次再投資、租賃、承包、融資安排、協議控制、境外交易或其他任何方式規避本法規定，在禁止實施目錄列明的領域投資、未經許可在限制實施目錄列明的領域投資或違反本法規定的信息報告義務的，分別依照本法第一百四十四條【在禁止目錄內投資】、第一百四十五條【違反准入許可規定】、第一百四十七條【違反信息報告義務的行政法律責任】或第一百四十八條【違反信息報告義務的刑事法律責任】進行處罰。
另外，在《關於<中華人民共和國外國投資法（草案徵求意見稿）>的說明》中，對該法生效後VIE何去何從的問題羅列了三個方向，主要還是需要再次確認企業的實際控制人是中資還是外資後再酌情處理。但是三個方向的監管力度逐步嚴格：
第一種「申報」，僅為實際控制人的信息披露責任，無需獲得主管機構的任何確認或准入許可；
第二種「申請後認定」，需要經過主管機構判斷實際控制人是中資還是外資；
第三種「直接申請准入許可」，統一由主管機構結合各方面因素認定。
如果是後兩種的話，現有部分VIE架構企業可能會被認定為外資而准入受限。
（三）協議控制的處理
外國投資企業通過簽署一系列協議獲得內資企業控制權的問題，受到廣泛關注。徵求意見稿將協議控制明確規定為外國投資的一種形式，本法生效後，以協議控制方式進行投資的，將適用本法。對於本法生效前既存的以協議控制方式進行的投資，如在本法生效後仍屬於禁止或限制外國投資領域，應當如何處理，理論界和實務界有以下幾種觀點：
1、實施協議控制的外國投資企業，向國務院外國投資主管部門申報其受中國投資者實際控制的，可繼續保留協議控制結構，相關主體可繼續開展經營活動；
2、實施協議控制的外國投資企業，應當向國務院外國投資主管部門申請認定其受中國投資者實際控制；在國務院外國投資主管部門認定其受中國投資者實際控制後，可繼續保留協議控制結構，相關主體可繼續開展經營活動；
3、實施協議控制的外國投資企業，應當向國務院外國投資主管部門申請准入許可，國務院外國投資主管部門會同有關部門綜合考慮外國投資企業的實際控制人等因素作出決定。
我們將在廣泛聽取社會公眾意見的基礎上，就此問題作進一步研究，並提出處理建議。
2. 法院和仲裁認定「無效」的先例
雖然我國現行有效的法律法規尚未從總體上明確VIE的合法性，但是值得注意的是，存在類似被法院或仲裁認定為無效的先例。
2012年10月，華懋金融服務有限公司（以下簡稱「華懋」）通過委託中國中小企業投資有限公司（以下簡稱「中小企業投資公司」）投資民生銀行的行為，被最高院認定無效。糾紛緣由還要追溯到17年前。1995年9月23日，華懋委託中小企業投資公司投資民生銀行，雙方簽訂委託書和借款協議，後華懋向中小企業投資公司支付909萬美元用於股本金和籌備費用，後又通過同樣的方式追加185萬美元及相關的籌備費用。2001年7月，中小企業投資公司起訴華懋，要求法院認定雙方為借款合同關係，僅返還華懋借款本息，後華懋提出反訴，請求確認雙方為委託投資關係，要求中小企業投資公司返還委託持有的全部民生銀行股份及其所分得的紅利。時隔11年，該案終於塵埃落地，最高院認定該委託關係無效：
本案當事人一方華懋公司為香港金融服務公司，在經濟貿易活動中應當作為境外機構實施管理；其委託內地企業中小企業公司投資入股的中國民生銀行為內地金融機構。我國現行的金融法規對於境外公司向內地金融機構投資作出了明確的規定。華懋公司委託中小企業投資入股中國民生銀行的行為，顯然違反了內地金融管理制度的強制性規定。
從雙方簽訂和履行合同的整個過程可以看出，當事人對於法律法規的強制性規定是明知的，雙方正是為了規避法律規定，採取「委託投資」的方式，使得華懋公司的投資行為表面上合法化。
雙方的行為屬於《民法通則》和《合同法》規定的「以合法形式掩蓋非法目的」的行為。因此，雙方簽訂的《委託書》、《補充委託書》、《借款協議》和《補充借款協議》均應認定無效。
2010至2011年期間，貿仲上海在由一起VIE糾紛引發的兩起仲裁案中對其「VIE協議及整個安排」作出無效的裁決。據《貿仲上海第一起VIE仲裁案》一文，該起糾紛概況如下：T公司是一家從事互聯網遊戲運營業務的中國內資企業，與境外投資方搭建了VIE架構。在合作過程中，創始人與投資方在T公司控制權方面產生矛盾。創始人希望透過否定VIE協議的效力而奪回T公司控制權，投資方則希望執行VIE協議以實際獲得對T公司的控制。貿仲上海仲裁庭依據《合同法》，以及VIE協議（包括控制類協議及利潤輸送協議兩部分）「合法形式掩蓋非法目的」及「違反國家行政法規的強制性規定」為由，裁決該案中的VIE協議無效：
在這個案例中，違反的現行法律是指2009年9月28日由新聞出版總署、國家版權局、全國「掃黃打非」工作小組辦公室聯合頒佈的《關於貫徹落實國務院（「三定」規定）和中央編辦有關解釋，進一步加強網絡遊戲前置審批和進口網絡遊戲審批管理的通知》（新出聯[2009]13號），明確禁止了網絡遊戲運營業務的VIE架構運用。也可能正是因為這是少數被明令禁止的，同時我國的裁決也不具有先例約束性，所以這一裁決也並未整體上動搖VIE的運用。
儘管以上案例不完全等同於VIE或案例背景具有特殊性，但風險需要引起重視，尤其是在《外國投資法》呼之欲出的情況下。
四、案例：小米VIE架構的完整版圖
小米對涉及外資「限制」和「禁止」業務的經營主體搭建相關合約安排，並分別於2017年12月1日、2018年4月11日及2018年4月17日完成，涉及業務板塊包括電子商務及互聯網服務、遊戲業務、金融、網絡出版、影視、投資等。
1. 電子商務及互聯網服務板塊
（1）小米科技
小米科技目前主要從事第三方電商平台、雲服務、移動通信轉售業務等互聯網信息發佈業務，屬於外資限制業務，存在採用VIE架構的必要性。
小米集團（開曼）在香港設立一個SPV小米香港，小米香港在境內設立WOFE小米通訊。小米通訊與小米科技及其工商登記的股東雷軍（77.8%）、黎萬強（10.12%）、洪鋒（10.07%）、劉德（2.01%）簽署協議控制法律文件，通過 VIE 協議控制小米科技 100%股權，並間接控制小米科技附屬公司。
（2）有品信息科技
一樣通過小米香港在境內設立WOFE小米有品科技。小米有品科技與有品信息科技及其工商登記的股東雷軍（70%）、劉德（10%）、洪鋒（10%）和黎萬強（10%）簽署協議控制法律文件，通過 VIE 協議控制有品信息科技 100%股權。
（3）美卓軟件設計
小米通訊除了協議控制小米科技之外，其全資子公司小米移動軟件也與美卓軟件設計之間建立了協議控制結構。小米移動軟件與美卓軟件設計及其工商登記的股東朱印（61%）、李炯（39%）簽署協議控制法律文件（借款合同除外），通過 VIE 協議控制美卓軟件設計 100%股權。
2. 遊戲業務板塊
瓦力網絡科技目前從事網絡遊戲分發平台和運營，以及在線直播平台業務。根據《互聯網文化管理暫行規定》，網絡遊戲被包含在互聯網文化的範疇中，自然屬於《外商投資產業指導目錄》中的外資禁入行業。本可以直接採用VIE結構，但是別忘了上文提及的貿仲上海的仲裁案例，根據《關於貫徹落實國務院（「三定」規定）和中央編辦有關解釋，進一步加強網絡遊戲前置審批和進口網絡遊戲審批管理的通知》（新出聯[2009]13號），是明確禁止了網絡遊戲運營業務的VIE架構運用的。
在小米和其聯席保薦人分別諮詢了北京市文化局、北京市新聞出版廣電局和工信部後，小米的法律顧問君合律所表示：
（i）上述機構均是本公司主要業務活動的主管政府機構；
（ii）相關機構確認，除在線閱讀及互聯網遊戲的出版外，採用合約安排並不違反中國大陸法律及法規；
（iii）對於互聯網遊戲的出版，監管已出版遊戲的主管機構北京市文化局確認，採用合約安排並不違反中國大陸法律及法規，亦不影響本公司已取得的現有執照的有效性；
及（iv）中國大陸法律法規並無禁止在線閱讀業務採用合約安排。
雖然北京市新聞出版廣電局在我們諮詢過程中並無對在線閱讀業務採用合約安排的合法性發表意見，但亦無表明採用合約安排違反中國大陸法律法規。
此外，工信部確認，採用合約安排並不違反中國大陸法律法規。
因此，就大膽地搭建VIE架構了。
這次在境外換了一個殼，小米集團（開曼）在開曼設立Wah International，由後者再去香港設立瓦力國際香港有限公司，再由香港這個SPV在境內設立WOFE北京瓦力信息技術。北京瓦力信息技術與北京瓦力網絡科技及其工商登記的股東劉泱（65%）、雷軍（10%）、梁秋實（14%）、劉景岩（6%）、袁彬（3%）、南楠（2%）簽署協議控制法律文件（借款合同除外），通過 VIE 協議控制北京瓦力網絡科技 100%股權。
3. 金融板塊
（1）捷付睿通
捷付睿通從事互聯網第三方支付業務，根據《電信條例》（中華人民共和國國務院令第291號）和《電信業務分類目錄》，互聯網第三方支付業務屬於增值電信業務的一種，也就屬於外資限制業務，還需滿足電信行業相關管理要求。
但它不需要再另行搭建VIE架構，已作為小米科技的境內控股子公司，在上文小米通訊和小米科技的VIE架構中被間接協議控制。
（2）北京小米電子軟件（尚未開始開展業務）
小米集團（開曼）在開曼設立Xiaomi Finance Inc作為金融板塊的SPV，後者在香港成立小米金融香港，再到境內成立天津小米商業保理，再成立全資子公司北京小米支付技術有限公司。北京小米支付技術有限公司與北京小米電子軟件及其工商登記的股東雷軍（90%）、洪鋒（10%）簽署協議控制法律文件，通過 VIE 協議控制北京小米電子軟件 100%股權。
（3）北京小米電子軟件附屬公司
北京小米電子軟件附屬公司也通過上述VIE架構被間接協議控制：
銀米科技，是北京小米電子軟件全資控股的持股平台，2016年12月28日出資認繳發起設立民營銀行四川新網銀行股份有限公司，作為參股股東持有29.5%的股份，仍處於5年不得轉讓股權的鎖定期內。《中資商業銀行行政許可事項實施辦法》規定，只允許境外金融機構發起或投資中資商業銀行，且需要符合入股比例等相關要求，故也存在採用和保留VIE架構的必要性：
第十條 境外金融機構作為中資商業銀行法人機構的發起人或戰略投資者，應當符合以下條件：
……
第十一條 單個境外金融機構及被其控制或共同控制的關聯方作為發起人或戰略投資者向單個中資商業銀行投資入股比例不得超過20％，多個境外金融機構及被其控制或共同控制的關聯方作為發起人或戰略投資者投資入股比例合計不得超過25％。
小米信用和上海小米慧科，都是北京小米電子軟件的全資子公司，都暫未開展實際業務，擬分別從事個人徵信和基金銷售業務，正在準備申請相關業務資質，對外資准入的要求尚不明確，故也放在北京小米電子軟件下面被VIE架構間接控制。
4. 網絡出版板塊
北京多看科技目前從事在線電子書閱讀服務，構成網絡出版服務。根據《網絡出版服務管理規定》（國家新聞出版廣電總局 中華人民共和國工業和信息化部令第5號）的規定，「中外合資經營、中外合作經營和外資經營的單位不得從事網絡出版服務」，因此需要搭建VIE架構。
小米集團（開曼）在開曼設立Duokan International Group Inc.，再香港設立Hong Kong Duokan Investment Limited，再在境內設立WOFE北京小米數碼科技。北京小米數碼科技與北京多看科技及其工商登記的股東（註：《小米集團聆訊後資料集》顯示股東為王川61.75%和雷軍38.25%，《小米集團公開發行存托憑證招股說明書》（申報稿）顯示股東為王川、馬傑、雷軍）簽署協議控制法律文件（借款合同除外），通過 VIE 協議控制北京多看科技 100%股權。
5. 影視板塊
（1）小米影業
小米影業工商登記的經營範圍包括「廣播電視節目製作；電影發行」等業務，目前從事對影視項目的投資、廣告植入和營銷，屬於外資禁入業務。
小米集團（開曼）在開曼設立SPV小米影業，再在香港設立小米影業香港有限公司，在境內設立WOFE北京文米文化。北京文米文化與小米影業及其工商登記的股東洪鋒（10.07%）、黎萬強（87.92%）和劉德（2.01%）簽署協議控制法律文件（借款合同除外），通過 VIE 協議控制小米影業 100%股權。
（2）北京瓦力文化
北京瓦力文化不從事具體業務，僅持有浙江華策影視股份有限公司（以下簡稱「浙江華策」）的股份，系其參股股東，浙江華策的經營範圍包括製作、發行廣播劇、電視劇等業務，屬於外資禁入業務。
小米通訊在與小米科技搭建VIE架構的同時，還與北京瓦力文化及其工商登記的股東雷軍（90%）、尚進（10%）簽署協議控制法律文件，通過 VIE 協議控制北京瓦力文化 100%股權。
6. 投資板塊
金星投資是小米科技的全資子公司，作為小米的投資平台，金星投資及其下屬公司或有限合夥企業以參股股東的身份進行股權投資，且其已投資的公司所涉及的行業中包括限制或禁止外資進入的行業（如電影製作和發行、網絡遊戲開發），因此，由小米通訊通過其與小米科技之間的 VIE 協議間接控制金星投資100%的股權。
至此，小米的VIE架構搭建完畢。
小米的版圖中涉及第三方電商平台、雲服務、移動通信轉售業務等互聯網信息發佈業務，網絡遊戲製作、分發和運營業務，在線直播平台業務，第三方支付業務，民營銀行投資業務，在線電子書閱讀服務，廣播電視節目製作和發行，電影製作和發行，這些業務均屬於外資限制或禁入的。相關企業為了能境外上市，將業務裝進上市主體內，又符合國內對於外資限制和禁入的規定，因此具有採用VIE架構的必要性。
外資准入的監管除了發改委和商務部聯合發佈的《外商投資產業指導目錄》之外，還有各個行業的監管。在上文中，我們也有觀察到監管標準不完全一致的情況。尤其是《關於貫徹落實國務院（「三定」規定）和中央編辦有關解釋，進一步加強網絡遊戲前置審批和進口網絡遊戲審批管理的通知》（新出聯[2009]13號）明確禁止了網絡遊戲運營業務的VIE架構運用的，但是實踐中又存在可行的情況。
也許VIE的統一監管，還有待《外國投資法》的出台，讓我們拭目以待。
參考文獻：《小米集團聆訊後資料集》、《小米集團公開發行存托憑證招股說明書》（申報稿）
