一、企業適用VIE架構的情形
VIE，是Variable Interest Entity（可變利益實體）的簡稱，又叫協議控制。其含義是指被投資企業擁有實際或潛在的經濟利益，但該企業本身對此經濟利益並無完全的控制權，而實際或潛在控制該經濟利益的主要受益人(Primary beneficiary)需要將此VIE做並表處理。VIE得到了美國GAPP的認可，專門為此創設了「VIE 會計準則」。
因中國的《外商投資產業指導目錄》（2017修訂，下稱「《指導目錄》」）將行業劃分為外資准入鼓勵類及外商投資准入特別管理措施（外商投資准入負面清單）類（限制類及禁止類），《指導目錄》對於限制或禁止類的業務統一列出股權要求、高管要求等外商投資准入方面的限制性措施。
使用VIE架構主要原因為部分行業為外資准入限制或禁止行業（如影視製作、教育、傳媒等），或存在外資時難以取得資質牌照（如大部分增值電信業務、典當等）的情況，同時也包括受限於《關於外國投資者併購境內企業的規定》（下稱「10號文」）對於關聯併購的限制，不得已而變通採取VIE結構，繞過上述限制。
在該VIE架構下，（1）公司的創始人或是與之相關的管理團隊設置一個離岸公司，比如在維京群島(BVI)或是開曼群島；（2）該公司與投資人及其他的股東，再共同成立一個公司（通常是開曼），作為擬上市主體公司；（3）上市主體公司在香港設立一個殼公司，並持有該香港公司100%的股權；（4）香港公司再設立一個或多個境內全資子公司（WFOE）；（5）該WFOE與國內運營業務的實體簽訂一系列協議，達到享有VIEs權益的目的。
WFOE與境內運營公司簽訂一系列控制協議（下稱「VIE協議」），一般主要包括《股權質押協議》、《業務經營協議》、《股權處置協議》、《獨家諮詢和服務協議》、《借款協議》、《配偶聲明》等，從而由WFOE通過VIE協議取得對境內運營公司的股權優先購買權、抵押權、投票表決權及經營控制權，並將境內運營公司的收益合併入WFOE的財務報表，進而併入擬上市主體公司。
雖然VIE架構緣起於中國企業赴美國上市，且美國監管機構對於何種企業可以適用VIE架構並不存在任何監管要求。但在中國企業赴香港上市過程中，香港聯交所發展出對於擬上市企業適用VIE架構的一整套規範要求，如擬上市企業擬採用VIE架構，則一般需要在與聯交所的預溝通函中預先披露該等結構，並詳細解釋說明為何擬上市企業可以適用VIE架構以及是否符合聯交所的 「香港交易所上市決策HKEX-LD43-3」（下稱「VIE架構指引」）的「Narrowly-tailored」原則以及《中華人民共和國外國投資法（草案徵求意見稿）》（下稱「《投資法草案》」）等的要求。
典型企業在香港上市中的VIE架構圖示如下：
二、適用VIE架構的優勢及風險
如上所述，適用VIE架構的主要優勢在於（1）企業本身存在外資准入限制或禁止業務、或在存在外資的情形下難以取得必備的資質牌照時可以通過VIE架構正常接受美元基金及外資投資及開展運營；（2）企業從境內架構調整為紅籌架構時，採用VIE架構部分可以規避返程收購境內運營公司的程序及調用大筆過橋資金，直接通過WFOE與運營公司、運營公司的境內股東簽訂一系列VIE協議的方式完成對於運營公司的控制，較為簡便。
適用VIE架構的風險主要為以下幾點：（1）中國的監管機構對於VIE架構的適用一直未明確態度，因而VIE架構的適用一直處於灰色地帶。存在觀點認為VIE架構違反《指導目錄》的規定，實現了境外投資者對我國限制性及禁止性外商投資行業的進入。10號文第40條中明確「特殊目的公司境外上市交易，應經國務院證券監督管理機構批准。」如未根據該等規定取得證監會審批，是否會導致相應的行政處罰並不明確。此外，適用VIE架構是否實際構成對於《合同法》第五十二條的違反在業界觀點上存在不一致。《合同法》第五十二條明確「有下列情形之一的，合同無效：（一）一方以欺詐、脅迫的手段訂立合同，損害國家利益；（二）惡意串通，損害國家、集體或者第三人利益；（三）以合法形式掩蓋非法目的；（四）損害社會公共利益；（五）違反法律、行政法規的強制性規定」。從最可能被援引的無效原因之「違反法律、行政法規的強制性規定」看，VIE架構的設定違反了《指導目錄》，該文件由由國家發改委和商務部聯合發佈的，其在效力等級上應屬於部門規章。而最高人民法院《關於適用<中華人民共和國合同法>若干問題的解釋（一）》第四條規定，「合同法實施以後，人民法院確認合同無效，應當以全國人大及其常委會制定的法律和國務院制定的行政法規為依據，不得以地方性法規、行政規章為依據」。最高人民法院《關於適用<中華人民共和國合同法>若干問題的解釋（二）》第十四條進一步規定，合同法第五十二條第（五）項規定的「強制性規定」，是指效力性強制性規定。即，僅從違反法律法規的角度看，由於《指導目錄》並不屬於「全國人大及其常務委員會制定的法律和國務院制定的行政法規」，也就意味着該條理由並不足以認定全部的VIE架構和相關協議在我國合同法下的無效。（2）實踐中不乏存在支付寶VIE事件等境內運營主體的直接持股股東單方面撕毀協議的風險。
最高人民法院做出的《中華人民共和國最高人民法院民事判決書（2002）民四終字第30號》「華懋金融服務有限公司與中國中小企業投資有限公司委託投資糾紛案二審判決書」（下稱「30號判決書」）中最終依據《合同法》第五十二條第（三）項「以合法形式掩蓋非法目的」認定合同無效，進而判定中小企業公司向華懋公司支付合理數額的補償金。這一判例中的「委託關係」的內容類似於VIE架構中的委託協議安排，但並非真正的VIE架構。而最高人民法院在《中華人民共和國最高人民法院民事判決書（2015）民二終字第117號》「長沙亞興置業發展有限公司與北京師大安博教育科技有限責任公司合同糾紛二審民事判決書」（下稱「117號判決書」）明確了：（i）亞興公司主張安博公司系外資企業於法無據；（ii）VIE協議的組成協議之一《合作框架協議》是雙方的真實意思表示；（iii）《合作框架協議》並未違反法律、行政法規的強制性規定《外商投資產業指導目錄》及《商務部實施外國投資者併購境內企業安全審查制度的規定》不能作為認定合同效力的依據。這一判例一定程度上維護了VIE架構存在的穩定性。
因而，聯交所對於VIE架構相關的詢問及體現的制度涉及中也體現了對於上述司法實踐及案例中暴露中的風險的關注。
三、聯交所審核標準
香港聯交所在審核VIE架構適用過程中主要考量VIE架構指引中確定的適用原則及《外國投資法草案》中對於VIE架構適用穩定性的判定原則。
（一）Narrowly Tailored原則的適用標準
VIE架構指引於2005第一季刊發，並分別於2011年11月、2012年8月、11月及12月、2013年11月、2014年4月、2015年8月、及2018年2月及4月更新，目前使用的最新版本為2018年4月版本。整體上，香港聯交所不因為申請人採用VIE架構而認為其不適合申請上市，但香港聯交所在2018年的2次VIE架構指引的更新都是對於VIE架構適用趨於更為嚴格的審核態度。
根據2018年4月份版本的VIE架構指引之16至17條的要求，聯交所對於VIE架構適用採用「Narrowly-Tailored」原則：(1)對於VIE架構的適用仍然是個案受理；（2）明確在無外資擁有權限制（外資准入限制或禁止、外資持有資質的限制）的情況下，不得適用VIE架構；（3）適用架構時需要嚴格遵守VIE架構安排，發行人應在遞交上市申請前按許可的外資最大持股比例持股，如存在外資比例限制情況下僅限制部分適用VIE，「即使上市申請人可透過直接持有OPCO公司的股權而控制該公司（譬如直接持有逾50%股權），該公司其餘不能由上市申請人直接持有的股權，仍可通過VIE架構安排持有」，即VIE架構部分的持股比例在集團公司中可以是49%甚至更低比例；（4）原則上不再接受因對外資資格存在要求導致公司無法以外資架構取得「批准及符合額外的資格標準」時的VIE架構設置，但存在例外情形（i）即使符合申請條件在實踐中因為沒有批准的審批程序或指引抑或政策原因無法取得資質；（ii）監管機構無明確申請程序或指引時，公司已依賴法律顧問意見實施一切合理措施，「僅僅有意圖、承諾或計劃實行有關建議並不足夠」。
（二）《外國投資法草案》
《外國投資法草案》在第十五條第（六）款明確「通過合同、信託等方式控制境內企業或者持有境內企業權益」為「外國投資」且適用外資准入管理、國家安全審查及信息報告制度。《外國投資法草案》除明確「外國投資者，是指在中國境內投資的以下主體：……（二）依據其他國家或者地區法律設立的企業；……」同時設立了「實際控制」標準，約定「受外國投資者控制的境內企業，視同外國投資者。」與之相對，《外國投資法草案》在第四十五條依照「實際控制」標準對於由中國投資者控制的外國投資者做了區分「第十一條【外國投資者】第一款第（二）項所規定的外國投資者，受中國投資者控制的，其在中國境內從事限制實施目錄範圍內的投資，在申請准入許可時，可提交書面證明材料，申請將其投資視作中國投資者的投資。」且要求外國投資主管部門在進行准入許可審查時，應對外國投資者依據前款規定提出的申請進行審查，作出是否視作中國投資者的投資的審查意見，並在准入許可決定中予以說明。
因此，《外國投資法草案》按照目前草案約定內容生效的，VIE架構中最終由外國投資者安排控制的，被視為外國投資，適用外資准入管理；在最終控制人為中國居民且返程境內投資屬於「限制實施目錄」範圍時，存在經申請准入許可被批准的情況下豁免適用有關「外國投資」的規定，被視為「中國投資者」的境內投資，從而不受有關外國投資者的准入限制，當然，需要看到，在這一過程中，主管機構仍然存在「做出審查意見」的自由裁量權。
四、具體審核要求、應對方式及案例分析
根據筆者觀察，在2018年4月份聯交所對於VIE架構指引更新之後，聯交所對於VIE架構在實際業務運營中開展的必要性的審核更加嚴格和審慎。聯交所整體採用披露為本的做法處理VIE架構。
在進行個案審核處理時，聯交所秉持的準則為：（1）嚴格詮釋《上市規則》及上市部政策；（2）VIE架構安排的設計應嚴限於達到上市申請人的業務目標，以及把與相關中國法規出現衝突的可能性減至最低。上市申請人須儘可能證明已確實儘力遵守相關法規。如證據顯示相反情況，則VIE架構安排被視作違反相關法規的風險當會較高；（3）聯交所將普遍審查與上市申請人有關的所有相關事實及情況，以確保上市申請人符合所有適用法規；（4）如可以提供而又實際可行，上市申請人須向有關監管機構索取適當的監管確認。如沒有此等監管確認，上市申請人的法律顧問須作出聲明，表明根據其法律意見，其已採取所有能夠採取的行動或步驟以達到其當時的法律意見。聯交所諮詢上市申請人及保薦人後，也可以考慮接受其他相關形式的保證。
聯交所一般要求申請人：（1）提供其在業務營運中採用VIE架構安排的原因；（2）當法律允許上市申請人無須採用VIE架構安排方式經營業務時，終止VIE架構安排，且運營公司的的登記股東需在上市文件中做出在終止VIE架構安排時將收購運營公司股份的對價交還的承諾；（3）確保VIE架構安排：(i) 包括運營公司股東授予上市申請人董事及其繼任人行使運營公司股東所有權力的授權；(ii) 爭議解決的仲裁條款；(iii) 處理運營公司資產的權利。
根據近期在香港上市企業披露的招股說明書及近期實踐，聯交所一般可以接受的採用VIE架構的原因如下：
（1） 法律規定為限制類服務或要求外國投資者具有相應資質/經驗/業績，且根據與有權管理機構確認，在有權管理機構轄區內暫無存在外國投資者時可以取得相應牌照的先例且在未來一段時間內也無法獲取
如在美圖公司（代碼1357，於2016年12月5日招股）招股書中，美圖公司披露其採用VIE架構安排的原因為「企業經營中的美美小店及美拍以外的應用及網站涉及提供互聯網信息服務，需取得ICP許可證，存在外資股東對於取得該證存在障礙」，其確認及論證的方式包括「（i）法律規定外國投資者不得持有增值電信服務50%以上股權;(ii)根據廈門市通信管理局的磋商，該部門尚未接受及將來不會於可遇見未來接受任何中外合資經營企業就經營互聯網信息服務業務的申請，且概無中外合資經營企業於廈門成功獲取ICP許可證。(iii)工信部尚未公布主要外國投資者符合資質要求的文件。(iv)法律顧問確認，中外合資經營企業取得ICP證不確定性較大。」
如在21世紀教育（代碼1598，招股日期2018年5月15日）招股書中披露「就中外合作的說明而言，根據《中華人民共和國中外合作辦學條例》，倘本公司申請將由本集團運營、為中國學生而設的任何學校重組為中外合作民辦學校，中外合作民辦學校的外國投資者須為具有相關資質且教育質量高的外國教育機構。此外，根據教育部於2012年6月18日頒佈的《關於鼓勵和引導民間資金進入教育領域促進民辦教育健康發展的實施意見》，中外合作民辦學校總投資的外資部分應低於50%（「外資擁有權限制」）。根據中國法律顧問告知，成立提供學前教育的中外合作民辦學校須徵得省級教育部門的批准，成立提供大專教育的中外合作民辦學校須徵得省級教育部門及政府的批准，及成立提供本科或以上教育的中外合作民辦學校須徵得國家教育部門的批准。」「……因此，於2017年6月30日，在中國法律顧問協助下，本公司向河北省主管部門河北省教育廳（據中國法律顧問告知）諮詢，以就本公司的中外合作民辦學校的相關事宜獲得有關確認。河北省教育廳國際合作和交流處的一名官員告知本公司（其中包括）：……（iv）根據實際情況，在《中外合作辦學條例》於2003年9月1日生效後，河北省尚無中外合作民辦學校獲得批准，且預計於未來一年該政策不會發生變更。……」
根據實務中的經驗，通過與有權主管機構進行確認適用VIE架構的方式在頒發資質證照的機構為省級及以下機構時較為方便，但主管機構為國家級機構時（如工業與信息化部），因實踐中雖然對於存在外國投資者的企業獲取資質證照存在諸多限制，一般全國範圍內存在一些已經獲取該等資質證照的特例，且該等特例一般企業較難複製，此種情況下，需要中方法律顧問論證實際獲取該等證照的困難程度。但因存在獲取證照的先例，聯交所一般要求公司已經實際開展行動以期未來外國投資者可以滿足資質要求。
（2） 如存在對於主要外國投資者的資質要求，則應當展示已經開展實際行動滿足該等要求
如在平安好醫生（代碼1883，招股日期2018年4月23日）的案例中，其披露為滿足外國投資者的資質要求，開展了如下工作「儘管資格要求缺乏明確的指引或詮釋，但我們已經逐漸建立起海外電信業務運營的業績記錄，以儘早取得相關資格，從而於相關中國法律允許外國投資者投資中國增值電信企業及持有其大部分權益時收購經營實體的全部股權。我們正通過境外附屬公司擴充我們的境外增值電信業務。我們已經採取以下措施以滿足資質要求：我們目前運營於2018年1月已經開通的網卡，該網站以海外客戶為目標，提供保健信息及健康商品。」
如匯付天下（代碼1806，招股日期2018年6月11日）在招股書中披露「…..我們已實施一系列措施，以發展及積累境外運營經驗，包括（i）我們已在香港設立一家附屬公司，以拓展境外業務；（ii）我們已設立境外網站……」
如小米集團（代碼1810，招股日期2018年6月25日）在招股書中披露「為符合資質要求，我們正在發展及累計海外運營經驗，例如（i）我們註冊成立多個海外實體以拓展海外業務；（ii）小米科技已與第三方訂立服務協議以經營及管理域名www.mi.com/in/……（iii）我們已註冊多個海外域名以推廣我們的產品與服務…..」
從類似的多家案例中，公司表示實際已經開展行動以期外國投資者符合資質要求外。
（3） 相關聯業務與受限制業務密不可分的，闡述其合理性，可以保留在VIE架構中
如平安好醫生在招股書中披露「江西納百特擁有四家線下分公司，從事經營江西納百特線下業務及為我們的移動應用程序及網站提供線下倉儲服務及線下藥品快遞服務。該等線下業務不受目錄下任何外國投資限制規限。然而，根據國家食品藥品監督管理總局於2005 年9 月29 日頒佈及於2005 年12 月1 日生效的《互聯網藥品交易服務審批暫行規定》,向個人消費者提供在線藥品交易服務的企業,應當為依法設立的藥品連鎖零售企業。藥品零售連鎖企業應當根據《藥品管理法》及《藥品經營許可證管理辦法》,設立多個線下分支機構以充當零售營業場所,從而符合當地食品藥品監督管理局的監管規定及現場檢查。因此,根據中國法律顧問提供的意見,為保持江西納百特遵守適用中國法律向個人客戶經營在線藥品交易服務,江西納百特四家線下分公司所進行的線下業務不得與江西納百特的在線藥品交易服務分開進行,並受外商投資限制規限。」
如21世紀教育招股書披露「我們亦向加盟園提供學前教育加盟服務及為四方學院西小區提供學校運營服務。儘管在中國「提供學前教育加盟」及「提供學校運營服務」並不屬於《外商投資目錄的》「限制類」或「禁止類」，但鑒於以下原因，我們認為提供學前教育加盟及學校運營服務與我們提供學前教育及高等教育密不可分，且須納入結構性合約的實體運營：（i）提供學前教育加盟服務需受有關商業特許經營及提供學前教育的適用法律規限……（ii）根據於2017年12月與河北省教育廳國際合作和交流處的官員的面談，確認如下：在中國提供學校運營服務（包括教學及學生管理）也需要遵守資質要求….」
因而，即便業務本身並非外商投資限制或禁止類別，如業務與適用VIE架構的業務緊密相關，也可以通過說明具體原因為聯交所接受納入VIE架構中。此外，實踐中也存在以該等業務體量較小、收入佔比極低作為說明原因。
同時，一般在招股書中，申請人會明確表述未來合適時機（如外國投資者資質滿足等）進一步限制VIE架構適用範圍或調整架構。如匯付天下招股書中披露「儘管資質要求缺乏明確的指引或詮釋，我們已建立境外電信業務運營的業績記錄，以取得相關資格，從而於相關中國法律允許外國投資者投資在中國從事增值電信業務的企業及持有其多數股權時收購運營實體的全部股權。」
申請人同時也會按照聯交所要求提交保證架構合規性的其他信息 (i)包括運營公司股東授予上市申請人董事及其繼任人行使運營公司股東所有權力的授權；(ii) 爭議解決的仲裁條款；(iii) 處理運營公司資產的權利。同時，針對對於VIE架構有效性或有爭議及《外國投資法草案》帶來的不確定性，聯交所要求在上市文件應至少包括以下與合約安排相關的風險因素：(i)政府或裁定合約安排不符合相關法規；(ii)合約安排未必能提供與直接擁有權相同效力的控制權；(iii) 國內股東或會與上市申請人有潛在利益衝突；(iv) 合約安排或會被稅務機關裁定須繳付額外稅項；（v）指引信HKEX-GL86-16對外國投資法草案的描述及該法的實施狀況;及(vi)聲明，若出現《外國投資法草案》變更或最終稿明確時且對上市申請人存在重大影響，上市申請人將會儘早披露。
