鑒於境內監管環境對於部分行業存在外資准入限制，為解決該等行業難以境外上市融資的困境，VIE（variable interest entity，可變利益實體）架構作為變通途徑應運而生。香港作為毗鄰中國大陸的國際金融中心，大陸企業於此處具有先天的地緣優勢及融資優勢。例如，小米集團近期就搭建了VIE架構並向香港聯交所遞交上市申請。
不過，香港聯交所對VIE架構的監管持強硬態度並提出切實的要求，值得擬採用VIE架構赴港上市的新上市申請人重點關注。本文將從香港上市的角度就搭建VIE架構應重點關注的問題進行分析。
VIE架構與傳統的以股權為紐帶鏈接擬上市主體與境內運營公司的方式不同，是採用一系列協議安排達到擬上市主體對運營公司的實際控制及財務並表。雖然該等一系列協議相當完備，但依然面臨境內運營公司及其股東違約的風險，且由於VIE架構重組過程成本低、速度快，存在被濫用的可能性，考慮到對於上市公司投資者的保護，香港聯交所出台了HKEX-LD43-3號上市決策及HKEX-GL77-14號指引信，分別適用於有業務使用VIE架構的新上市申請人及上市後使用VIE架構的發行人。本文將集中探討HKEX-LD43-3號上市決策對於新上市申請人的要求。HKEX-LD43-3號上市決策自2005年刊發以來，共進行了九次更新，最近一次更新為2018年4月。
VIE架構的必要性。HKEX-LD43-3號上市決策規定無論業務在收入、盈利或其他方面的重要程度，VIE架構的採用應僅限於解決有關外方所有權層面的限制，其還特別指出一家公司部分採用股權鏈接、部分通過VIE架構控制的可行性。針對上述要求，該上市決策第16B條及第16C條規定了例外情況。
第16B條：一家境內運營公司如因外資持股須獲得審批及滿足其他條件，則新上市申請人必須滿足其他條件。新上市申請人必須嘗試獲得該法定審批從而達到外方可直接持股量的上限，除非有審批權限的主管機關確認，由於（1）沒有批准的審批程序或指引或（2）政策原因，境內運營公司在滿足其他條件的情況下仍無法獲得批准。
第16C條：如果審批機關並無提供明確程序或指引，而新上市申請人能夠讓香港聯交所採信其已按照法律顧問的意見在上市申請前合理評估所有適用規則的規定、調撥財務及其他資源以實行法律顧問的所有建議的，則新上市申請人可以不達到外方可直接持股量上限。
對第16B條和第16C條的解讀。針對第16B條和第16C條，就不同行業可能存在不同的理解，但有幾點可以確認：
第一，在新上市申請人無法直接持有境內運營公司法規規定的最高持股量時，具有審批權限的主管部門的訪談是必要的，因為當適用第16C條時，是否存在明確審批程序及指引仍需要主管部門確認。
第二，第16B條的兩個理由可以概括理解為，「不知道如何批」和「就不批」。詳細分析其中的邏輯關係會發現，是否存在審批程序或指引均可能發生「就不批」的情況。因此，在主管部門因政策原因不予批準時，也應詢問是否存在審批程序或指引。如存在，新上市申請人應滿足其中屬於其他條件的要求；如不存在或不明確，則應適用第16C條。
第16C條的設置無疑對於中國法律顧問提出了更高的要求，可以預見保薦人就新上市申請人是否符合第16C條將更加註重中國法律顧問對該等問題的意見，屆時如何全面檢索適用規則及提出合理建議並就新上市申請人在上市申請時對滿足可適用規則所採取的適當合理步驟將會成為採用該等VIE架構上市核查和關注的要點。中國法律顧問在相關領域的有關經驗將顯得至關重要。
僅部分業務存在外資准入限制。在實踐中，往往存在境內運營公司經營綜合性業務，而其中僅個別部分存在外資准入限制。在這種情況下，該境內運營公司是否可以直接搭建VIE架構，亦或需要將不存在外資准入限制的業務剝離後再搭建VIE架構呢？筆者的觀點傾向於後者。
「若並無外資擁有權的限制，新上市申請人不得採用合約安排方式經營業務」的描述出現在HKEX-LD43-3號上市決策第17條。筆者認為第17條並不是對於必要性原則的簡單重複，而是強調VIE架構控制的境內運營實體中原則上不應包括無外資擁有權限制的業務。需要說明的是，當基於業務緊密聯繫不可分或法律規定的理由時，可考慮說服聯交所同意申請人不剝離該等業務，具體可參考平安好醫生（HK1833）招股書合約安排章節的有關披露。
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張彬律師畢業於北京大學及英國諾丁漢大學法學院，擁有法學學士及法學碩士學位。
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