伴隨着2015年末盤點總結，我們迎來了國企混合所有制改革兩周年。兩年中，我們看到了從央企試點的星星之火到地方國企的如火如荼，既有集中前進的批量式改革、又有個性化的「一企一策」。混合所有制改革的大幕開啟，國有資本、集體資本、非公有資本登上同一個舞台，主角與配角各司其職、各為其利，在焦灼摩擦中尋找相互融合的可能性。這其中，員工持股因為其內部人的獨特身份，有別於任何一種資本力量，成為混合所有制改革中頗有操作風險而又不可缺少的篇章。《國資報告》邀請德勤中國高管薪酬研究中心首席顧問王允娟，從員工持股這一小小的視角，來觀察混合所有制改革兩年中的探索與實踐。回顧來時路不僅僅為感嘆得失成敗，更是為了期許未來之路愈加寬廣。
回顧近兩年花樣繁多的市場案例，我們歸納出幾種員工持股的典型模式。
這一模式適用於旗下擁有A股上市子公司的國有企業，其政策依據是2014年6月份證監會頒佈的《關於上市公司實施員工持股計劃試點的指導意見》。
典型案例是上海國資委作為實際控制人的上港集團（600018.SH）員工持股計劃。作為我國最大的港口股份制企業，上港集團在國有企業人才激勵建設體系方面一直是走在前列。早在2012年，上港集團面向集團高管推出了為期四年的獎勵基金計劃，依據公司業績目標完成情況，按一定比例計提激勵基金。隨後在2014年正式實施員工持股計劃，上港集團總部及下屬相關單位員工參與，覆蓋面相當廣泛，共16053人參與該計劃，佔總員工72%。
這一模式最大的優點是方案簡單規範，有章可循，且股權標的是上市公司股權，具有相對靈活的流通性。但是這一方案也有一定的不足，比如持股定價具有嚴格的操作局限性，按照證監會規定增發股票發行價格不低於定價基準日前20個交易日公司A股股票交易均價的90%，一定程度上影響了員工持股的獲益空間，激勵性不夠充足。
這一模式的操作是設計一攬子改革方案，以上市計劃為目標，將員工持股計劃作為資本運作計劃之一同步實施。典型案例是招商局蛇口控股，通過「換股吸收合併+引入外部投資者+員工持股」多管齊下，同步實現改革多重目標。這一攬子方案可拆解如下：
動作一：換股吸收合併招商地產。面向招商地產（除與蛇口控股有關聯的公司外）其他股東提供換股或現金選擇權，以此吸收合併招商地產；
動作二：引入戰略投資者。以23.6元/股向戰略投資者非公開發行A股，募集總金額不超過140億元；
動作三：實施員工持股計劃。面向對象為不超過2585名員工（其中董事、監事及高級管理人員共20人），定向增發不超過10億元的A股，約佔重組完成後總股本0.5%。
通過本次組合式改革方案，不但解決了招商局蛇口自身的證券化，還從集團股東層面解決了業務整合問題、從被吸收方（招商地產）股東角度解決了歷史B股問題，可謂是多贏的解決方案。而其中嵌套的員工持股方案更是亮點之一，與外部投資者採取的同股同價定價策略，體現了員工對公司價值的認可，也是對外部投資者信心的提振。
這一模式主要適用於有歷史員工持股的國有企業，基於當前政策實踐，對原有的職工持股會、工會持股會進行清理、改造，使其成為符合政策法規要求的、規範化的員工持股計劃。
典型案例是上海綠地集團，在借殼金豐投資整體上市的進程中，完成了對歷史職工持股會的規範化改造。先由綠地集團核心人員43人設立管理公司（格林蘭投資），格林蘭投資作為普通合夥，與不超過49名持股員工成立一家合夥企業。以此方式成立32家合夥企業，最終由格林蘭投資與這32家合夥企業再組建出一家有限合夥企業(上海格林蘭)，由上海格林蘭吸收合併職工持股會的資產和債權債務，成為上海綠地的股東。
這一改造模式，將歷史特定時期產物職工持股會賦予了新的合法身份，實現了更加規範化的運作。通過普通合伙人、有限合伙人的角色區分，將員工持股的管理決策權集中授予給了核心管理團隊，避免了持股人數眾多導致的表決權分散問題，使得管理層通過有限合夥架構獲得對外執行合夥企業事務的法定權利，有利於控制權的穩定與決策效率的提升。
這一模式主要適用於地方國有企業集團，央企層面不能在一級企業集團做員工持股計劃。早在2015年1月12日，國務院國資委全面深化改革領導小組第十八次全體會議審議《關於混合所有制企業實行員工持股試點的指導意見》中指出，試點企業實施層面：集團層面和央企重要的子企業不推行，試點企業必須是二級或者二級以下企業。
但是從全國地方國有企業改革進度來看，部分省份選擇了以地方國資委直接控股的省屬一級企業集團、省屬國有獨資企業作為混改試點。比如江西省國資委直接以三家省屬國有企業集團作為混改試點，山東省國資的58家改革試點主要是省屬二級企業，但是也包含了部分省屬一級企業集團。
這一模式下，由於改革主體是一級地方國有企業集團，由於規模較大而為員工持股計劃帶來更大挑戰，比如存量資產過大引發的股權定價壓力、員工資金投入與企業資本金差距過大引發的問題、員工人數眾多（比如幾萬、幾千名員工）與非公開發行下公司持股人數限制的問題等。
模式5：以二級及以下的國有企業作為改革主體，實施員工持股計劃
這一模式主要適用於央企的下屬企業，以及部分省市的改革模式。比如廣東省在推進國企體制機制改革創新試點工作中，以50家省屬二、三級及以下企業為試點企業，選擇符合要求的試點企業推進國企改革及員工持股計劃。
在這一模式中，需要注意的是，如果是選擇了下屬企業作為試點企業實施混改暨員工持股計劃，則需要注意集團的人員不得參與下屬企業的員工持股計劃。這就是現在一再被提及的《關於規範國有企業職工持股、投資的意見》（國資發改革[2008]139號文），這一文件中規定：「職工入股原則限於持有本企業股權。國有企業集團公司及其各級子企業改制，經國資監管機構或集團公司批准，職工可投資參與本企業改制，確有必要的，也可持有上一級改制企業股權，但不得直接或間接持有本企業所出資各級子企業、參股企業及本集團公司所出資其他企業股權。科研、設計、高新技術企業科技人員確因特殊情況需要持有子企業股權的，須經同級國資監管機構批准，且不得作為該子企業的國有股東代表。」在對於員工持股更進一步的政策指引出台之前，139號文的這一規定目前仍是一個參照。
這一模式主要是應用於傳統國企在業務轉型、發展創新業務時，為了鼓勵員工投身於新的領域，會在新業務領域划出專項額度用於員工持股。一種普遍的做法是在新公司註冊成立之時，員工持股的載體就直接作為新公司的股東之一。當然需要提示的是，這一操作的合規前提還是要匹配模式5裏面的139號文。現在很多國企都在鼓勵創新業務發展，這一模式可以鼓勵員工在業務創新中能夠更加積極投入，尤其適合於有創業激情的人才。
在這一模式中，需要加強對於新公司風險的監督管理機制，畢竟對於國企來講，投入了公司的資源支持（如公司品牌、以及部分系統的共享，如營銷渠道、財務系統支持等）、資金支持(比如新公司註冊中國企業股東佔比通常在80%-90%，核心管理團隊通常佔比10%~20%)，如果創業失敗，則國企承擔的損失更大。因而需要對新公司建立完善的決策機制、過程監督機制、以及未來的收益分享機制、退出機制。同時，對參與持股計劃的經營管理團隊來講，也要做好規劃，如何在創業初期，最大化程度利用國有企業股東資源、度過企業的初創期，之後如何逐步提升企業核心競爭力、減少營業收入中依賴於股東的關聯業務佔比，逐步成長為市場化的企業。
簡單總結來看，不同員工持股模式的選擇都需要首先確認實施國企改革的主體，即標的公司是一級集團、還是二級及以下子公司。在合規的前提下，大的原則是如已有上市公司主體，則直接藉助上市平台；反之，則需要綜合考慮未來證券化道路，借殼上市、IPO可能性，在未來資本運作計劃中，將多種改革重組方案、引入戰略投資者、員工持股作為綜合方案配套實施。
在每個改革成功的案例背後，都有着不為人言說的艱辛。遇到困難與挑戰，有時候在迷霧中停滯不前，有時候在摸索中跌跌撞撞前進。基於實踐操作經驗，我們從不同利益主體對國有企業混改員工持股的焦慮點來逐一分析，以期對症下藥、尋找解決方案。
從過往來看，有很多企業認為改革最不可承受的風險是國有資產流失的嫌疑，因而導致了不作為，寧肯保守不犯錯，即便不要國有資產的增值創收，也不要承受風險。因而，在本次改革之初，我們看到部分國有企業試點，本着完成任務的態度來對待改革：「我們並不想改革，既然政府把我選為了試點，那麼我就按照時間節點，推一步我就動一步，不推就停下。」
這樣的態度，改革是無法真正出成效的。對國有股東和國資監管機構來講，不要過分擔心國企改革方案的對錯問題，而導致因噎廢食。改革是允許試錯的，但是關鍵是要建立風險監督與防範機制，可以及時糾偏：一是要建立完善的改革流程機制，從試點篩選、企業診斷自查、方案擬定、審議審批、改革實施、過程監督、年度備案審視調整等多個關鍵節點上建立規範的流程，保證改革有序、有條不紊；二是要建立約束與監督機制，在每個關鍵節點有相應的監督機制，藉助於職代會、監事會、審計、紀檢監察以及法律財務等組織機構，實現公司治理與群眾輿論監督的多種手段結合，更可以從嚴參照公眾公司的標準來進行相應信息披露，接受員工、多方股東的監督，實現從過程到結果的公開，將改革置於陽光之下；三是要學會藉助專業機構的力量，對於持股範圍、持股載體形式、國有股權流轉與退出機制等進行規範設計，對國有資產進行科學化的評估、市場化的定價機制、國有產權進場交易的規範性，避免內幕交易、關聯交易，降低國有資產流失的風險。
這裡需要釐清一個觀點，本次混改所涉及的「員工持股計劃」，雖然名義上是面向「員工」，但是並不是面向全員的福利大鍋飯行為，其本質還是要面向對公司發展有重要作用的核心骨幹員工。因而在實際操作中，我們一般定義為核心人才持股計劃。既然有此界定，則在企業內部會遇到一個比較大的挑戰，即通過方案將員工分為了兩類：持股員工與非持股員工。
一方面，是來自非持股員工的質疑與腹誹：「為何不允許我參與持股？」「你們是不是又要侵吞國有資產將企業私有化？」
此種情況需要做好充分的員工溝通與引導工作，貫穿於整個改革的始終。通過員工宣講、訪談、問卷調研多種方式，讓員工明白本次改革的導向、取得對改革的支持。面對有幾千、幾萬名員工的大型國企集團，更加需要通過政策的合規性(如上市之前股東人數穿透計算不得超過200人的限制等)、方案設計的科學合理性(如建立定量化、定性化的篩選標準，公平有效的界定核心骨幹)減少來自非持股人員的阻力。同時，也會通過方案的整體規劃，讓員工理解，只要個人符合條件、未來有機會參與到新的激勵計劃中去，有期望才有前進的動力。
另一方面，是來自持股員工的質疑與擔心：「為什麼不是一塊錢一股的原始價?為什麼我要與外部投資者同股同價？」「我投入的入股資金，將來虧損了怎麼辦？」
此種情況同樣需要做好解釋與溝通工作。從國有資產監督管理的角度講述定價原理，同時也明確自願參與的原則，闡明「激勵與約束並存」、「收益與風險並存」的雙向性，讓持股人員自發、主動積极參与到計劃中來，通過個人資金投入、形成與股東風險共擔、利益共享的機制，從思想意識上改變身份定位，從行政領導轉變為企業的經營管理者，通過資金投入、股權紐帶，真正形成與股東同呼吸共命運。我們也曾遇到過主動要求與外部投資者同股同價的國企管理者，一方面體現了向投資者展現對企業發展的信心，另一方面可以減少內部員工阻力，當前沒有折扣入股可以做到在職工代表大會上更加坦蕩蕩的接受非持股員工的質疑，說明收益的獲取要靠未來將企業發展更好、而不是當前侵佔國有資產。
我們在幫助一些國有企業與外部投資人接洽的時候，投資人顧慮非常之多:「我已經看到了這家國企多年發展緩慢的現狀，我如何相信，投資之後這家企業能夠煥發活力?」「我的投資進入這家國企、我對公司的未來發展有何話語權？」「我看好這家企業的董事長(或總經理)，相信他的改革魄力，但是可能政府一紙調令，就把他調走，如何保證戰略的延續性？」……
投資圈裡都說，要給投資人講好你的故事，但是國企向投資者展現的未來發展藍圖再美，如果上述問題不做出解決方案，則難以吸引到高質量的投資者。
對於投資者來講，投哪家企業可能會看重企業所在行業，即「選賽道」，那麼最終決定是否要投的重要因素就是「投選手」，看這家企業的經驗管理團隊是否值得信任。投資者一方面擔心的是現有經營管理團隊的能力不足、難以成為勝任的企業經營管理者；另一方面擔心的是部分國企領導的官本位思想，把企業管理當作政績墊腳石，損害投資者利益。
基於上述問題，我們需要在國企混改方案暨員工持股計劃中做出相應考慮，以解決投資者的顧慮。比如通過公司治理解決不同股東的權責利問題，保障外部投資者股東的一定話語權；比如對於核心管理團隊與投資者的同股同價入股、對股權的自願鎖定承諾、對於管理層股權退出機制中對投資人利益的保障，以及管理層的業績增長承諾等；比如對於管理層團隊穩定性的承諾，對市場化人才選聘機制的完善等，增強投資者的信心。
任何改革都難以做到一帆風順，面對員工持股遇到的種種困難與挑戰，止步不前並不是解決方案。一方面，要通過方案本身的合規性、科學性來解決前述的風險與挑戰；另一方面，企業還需要多角度的內功修鍊，以此來保障改革及員工持股計劃的有效性。
一方面是公司實體產業發展方向的統一，這是國有資產監管機構、國有股東、戰略投資者都需要達成共識的，這也是精明與理性的投資者願意投入資本、計算投資回報率與回收期的根基所在。在過往發展中，有部分國企曾藉助了政策壁壘、資源壟斷獲得了一定的競爭優勢，但是時至今日，需要重新審視，在產權多元化改革的當前環境下，如何發揮優勢、彌補不足，保持、重占行業的領先地位。因而，既包括了傳統產業的轉型升級，通過商業模式創新使傳統產業煥發活力，也包括了培育戰略性新興產業，通過資源配置，以內部孵化和外部併購的手段實現產業整合優化，提升盈利空間。
另一方面是資本證券化道路的規劃，這也是各類股東共同關注的問題，尤其外部投資者在投資之初就會要求明確未來退出機制。伴隨着我國多層次資本市場的構建，無論是選擇主板、創業板、新三板、區域股權交易市場，IPO或借殼，整體上市或分拆，總的來講，國有企業未來的資本化道路將會越來越寬廣。
在清晰的戰略發展規劃指引下，藉助相輔相成的產業發展與資本運作，經營管理層方能將企業提升到新的發展階段。同時，員工持股計劃的收益性也將在此體現，不僅是來自實體業績增長的年度利潤分紅，更多是來自未來資本市場退出的增值收益，實現多方股東價值的共同增長。
在混合所有制改革中，國有企業將會從單一股東結構變成多元股東結構，增加了公司治理的複雜度。混改並不是簡單的股權架構多元化，更需要從公司治理機制上進行本質的改變，以此實現國有股東、外部投資者股東、員工股東的相互制衡監督機制。
一是整體治理結構需要符合混合所有制改革之後的多元化股東背景。
在《公司法》的架構下，股東大會是最高決策機構，在混合所有制改革之後可能會帶來變化。舉一個案例，某一國有獨資企業引進了外資股東之後，觸發了合資企業股權比例，對公司治理提出新的挑戰。比如根據《中外合資經營企業法實施條例》，「董事會是合營企業的最高權力機構，決定合營企業的一切重大問題」，此時傳統的三會一層（股東會、董事會、監事會、高管層）治理架構發生了變化，需要賦予董事會更高的權責而不是股東會。因而在混改之後，需要根據公司治理架構、重新梳理各治理主體的權利邊界範圍，對於重大事項決策進行更深入的權責利劃分。
二是各治理主體尤其是董事會及各專業委員會的構建，需要均衡多方股東的利益。
在傳統治理主體（三會一層）的構建中，董事會一向是各類股東爭奪的焦點。在這需要建立明確的董事會組建規則。原則上是要參考各類股東出資比例來確定各自的董事會席位，但在實踐運作中，考慮國有股東的特定要求、在不違背現行法規、各方股東均認可的情況下可能會有一些靈活的設置，比如：黨管幹部與公司治理的結合，對照《關於深化國有企業改革的指導意見》，符合條件的黨組織領導班子成員可以通過法定程序進入董事會；在原來作為國有獨資、國有控股公司的背景下設立的職工董事，在混合所有制改革之後部分國有控股企業仍然希望保留這一職工董事席位；為了保障國有企業的特定社會責任延續性，由國有股東提名委派董事長，並賦予董事長在某些特定事項的一票否決權，如涉及到國家利益、公眾利益的一些事項；而員工持股計劃也將根據其合計持股比例在董事會中佔有一定的席位，通常會根據員工持股計劃的管理規則，選出特定的人(通常為公司核心管理人員)作為股東代表、董事代表；外部投資者股東通常根據其持股比例也有一定的董事提名權，在投資者數量較多、持股較為分散的情況下，也可能會有幾名投資者聯合、一致行動人的方式來聯合提名。
治理架構的搭建只是基礎，各治理主體的運作機制還需要從形式上的完備到運作有效性的本質改變，以決策高效、委託代理、利益均衡、權責分明、資源整合為原則，形成各主體規範運作的議事規則制度與運作流程。
其三，以產權改革為契機，全面提升內部管理的完善度。
混合所有制改革與員工持股計劃，不僅僅是產權層面的改革，更是需要整個管理體系的變革來共同推進改革的成功。
過往國有企業要考慮的要素很多，國有資產的保值增值、社會的穩定等目標分散了對盈利性的要求。股權結構多元化之後，新的投資者尤其是財務投資人要求的股東價值回報，則是明確的數字化要求。而持股的員工，往往是個人投入了自有資金、更甚至於背負巨額的資金借貸，需要依靠未來的分紅、股權增值來獲益。新股東的利益訴求將會對企業的經營管理提出新的要求，這將是一個持續的工程。從戰略管理、市場與銷售管理、組織人事管理、風險管理、財務管理等多方面均需要做出配套的變革。
比如在加強風險管理方面，為了提高直面市場競爭的決策效率，一方面要賦予經營管理層更清晰的權限，但同時也要加強風險控制，確定公司風險管理的策略、組織與相應職責，分析公司的風險分類、風險容忍度、風險計量和規避方法，在風險、收益、效率中尋找有效平衡。
比如在組織與人事管理方面，堅持對國有企業領導人員的分類分層管理，建立選任制、委任制、聘任制的多樣化選人用人機制，同時匹配相應的薪酬激勵機制。對於市場化選聘人才要注意加強契約化管理，用科學的績效管理體系匹配薪酬的市場化；對於組織任命的人才，既要注意根據企業性質分類合理確定其基本年薪、績效年薪和任期激勵，又要注意與市場化人才之間薪酬雙軌制的矛盾；對於各層級的員工，要通過改革宣導，促使其從傳統國企的穩定性中覺醒過來，積極響應內部的人才流動性、競聘上崗等制度，真正盤活企業人力資源。
