朴谷咨询孙川:IPO中的财务估值

孙川  朴谷咨询南区估值业务主管合伙人


近期,瑞恩资本就IPO过程中常见的估值事项及相关常见问题、目前的热门赛道和美股港股目前的市场状况,采访了朴谷咨询南区估值业务主管合伙人孙川先生。


孙川先生在估值行业从业十余年,曾服务过包括百度、爱奇艺、京东、字节跳动、拼多多、药明康德、泰格、维亚等行业知名企业,同时为已上市的38家香港未盈利生物科技18A上市公司(截至9月10日,上周五)中超过40%的公司提供估值服务(编者注:港交所于2018年修改《上市规则》并引入18A章,突破性地允许未盈利生物科技公司在香港IPO上市)。

 

瑞恩:朴谷咨询的名字很特别,这个有什么特别的意义吗?

孙川:哈哈,很多人都问过我这个问题。“朴谷”二字取自《老子》第十五章,原文为“敦兮其若朴,旷兮其若谷”。意为形容纯朴得好像未经雕琢,旷达得好像高山空谷。这也体现出我们各条业务线上所有合伙人的理念:以最质朴纯粹的方式履行职业责任,以最开放谦逊的心态认知商业变化。我们的愿景是在快速变化的商业社会与环境中,提供最具有洞察力、兼容并蓄的专业服务。


瑞恩:能进一步介绍一下朴谷咨询的业务和团队吗?

孙川:朴谷咨询是一家主要提供估值/评估、财税尽调、税务筹划、商业及数据尽调、融资与并购服务的综合性咨询公司,在北京、上海、杭州、武汉均设有办公室,目前有超过100名各条业务线的咨询顾问。


成立至今,朴谷咨询已服务超过500个投融资与并购交易案例,源码、君联、华盖、龙珠等一系列投资机构均都是朴谷的客户;贝壳、美团、好未来等一系列知名企业也都开展过相关的合作。朴谷团队参与了包括喜茶、INXX、卖好车、奕斯伟、凯叔讲故事、开思时代、聚水潭、明略数据、吉因加、药研社、朗润医疗等数十个知名项目的尽职调查。

而我们估值团队目前有5位合伙人,我目前主要扎根于上海,负责估值部门大中华南区业务。目前我们南区有3位合伙人,近40名员工。在过去一年我们为超过150家各行业客户提供了估值和评估服务,在杭州、武汉成立了办公室,我们计划在未来几年进入深圳、成都市场。


瑞恩:谢谢孙总,能介绍一下您自己吗?我知道您也是这个领域的专家,已经在这一行耕耘了10多年了。

孙川:谢谢。我在估值行业已经15年了,之前服务过包括医疗、TMT、制造业、化工、教育、快消品、房地产等各类客户。在加入朴谷之前,我曾在美国评值、普华永道、安永等顶尖咨询机构评估部门任职,负责大型国有企业、跨国公司、上市公司执行各类评估咨询项目。


在从业经历中,我曾经参与并领导了一系列在美国、香港上市或准上市公司的评估项目,尤其在医疗领域有丰富的项目经验。

我本人是金融学硕士(MSc)、工商管理硕士(MBA),也是特许金融分析师(CFA)协会会员。

我们的另外两位合伙人在估值领域有超过10年的经验,我们团队成员大部分都具有四大或者知名国内外评估公司的相关经验。

 

瑞恩:说到资质,我知道国内资本市场的评估和香港、美国资本市场的评估要求很不一样是吗?

孙川:您这个问题提的很好,也是客户经常困惑的点。从我们行业来讲,证监会对于国内资本市场(不包括香港资本市场)发行人,在一些重大问题上,如商誉减值测试、重大收购、股份制改制等都要求由国内具有证券从业备案资质的评估公司进行评估。

港股、美股中,除了H股上市申请所涉及的股份制改制评估外,其他评估对资质并无特别要求,更多是看中评估公司的项目经验、执行团队的人员履历。


同时,从评估标的上来看,由于资本市场的差异,一般来说港股、美股的评估标的种类更多样化,评估方法更多样也更复杂。同时,我们也看到中国证监会、基金业协会、评估行业协会等近几年也一直在探索与国际接轨的道路。

 

瑞恩:那港股、美股上市一般涉及到哪些评估呢?

孙川:其实港股和美股上市的评估需求,也因国际/香港会计准则(IFRS/HKFRS)与美国会计准侧(US GAAP)的不同有所差异。

在国际/香港准则下,常见的以财务报告为目的的评估一般有优先股评估、股份支付评估、投资项目评估、交易对价分摊及减值测试等。这块我分大类说一下,当然我提及的都是一般情况,特殊处理的不在我们这次的讨论之列。

优先股,一般情况下在具有以公司为承诺回购方的回购条款时,需要在申报期的资产负债表日对其公允价值进行评估。

股份支付,包括限制性股票和期权,一般在发行日需要对其公允价值进行评估。

投资项目,如在会计准则下记为FVTPL和FVOCI的需要在申报期的资产负债表日对其公允价值进行评估。

如果是并表或者是以权益法(Equity Method)核算的收购或投资项目,一般需要做交易对价分摊,即对账面资产和账外可辨识无形资产进行评估。

最后,如公司有商誉或尚未摊销的无形资产,需要在申报期的资产负债表日对其进行减值测试评估。

美国准则下,常见的评估项目与香港准则下的评估项目基本相同,只是在评估时点选择上会有所不同。


这里我还想分享一下我们对优先股估值的经验。从投资领域专业人士的角度来看,一般会假设所有轮次的优先股及普通股是同股同权的估值。例如,公司有8,000万股的普通股和2,000万股的优先股,公司最近轮次融资价格为每股4美元,投资估值会认为公司整体估值是4亿美元。但是从会计领域估值来看,包括美国会计师协会发布的《Valuation of Privately-Held-Company Equity Securities Issued as Compensation》和中国证券投资基金业协会发布的《私募投资基金非上市股权投资估值指引(试行)》中都明确阐述了应考虑不同金融工具(不同轮次优先股、普通股)权利义务的不同带来的价格差异。一般来讲,可量化考虑的影响估值的权利包括回购权和优先清算权等权利。在这两种情况下,优先股投资人可根据条款约定,在特定情况下优先要求公司进行赎回或获取优先清算金额,因此优先股的价值通常高于普通股。例如上面的例子里,优先股为每股4美元时,普通股的估值可能是2美元。在财务估值的框架下,会认为公司的估值是2.4亿美元。当然上面只是一个例子,具体的价格差异需要根据条款、市场数据和复杂的数理模型计算得出。

 

同时,我们也看到中国证监会、国内的交易所甚至是税务机关已经开始注意到这方面的差异,在部分我们处理的案例中开始考虑优先股对于普通股价值的影响。当然,这也需要各方花费相对较长的时间去探索与国际接轨的道路。

 

瑞恩:谢谢孙总的分享,这块内容很专业。

孙川:是的,后面有机会的话我们可以分专题来分享相关的实务案例,大家也可以关注朴谷的公众号,我们会不定期分享一些相关的内容给大家。 


瑞恩:我知道您与团队在新药研发、医疗器械、精准医疗以及医学检验领域服务了很多客户,能分享一下吗?

孙川:目前这些领域的客户,大部分是通过香港联交所18A规则进行IPO。截至2021年9月10日,共有38家香港未盈利生物科技18A上市公司,我曾带领团队为其中超过40%的公司提供估值服务。其实,在18A规章生效之初,我和团队就开始在医疗以及新药研发这个领域做布局,完成了几个标杆性的IPO项目,后来进一步延伸至医疗器械、精准医疗和医学检验等几个领域。因此,在这些领域,我们团队优势还是很大的。

 

瑞恩:除了医药领域,您觉得未来市场还有什么热点吗?

孙川:这个问题我也经常跟各行业朋友探讨,包括投行、审计师、律师和我们自己的客户等等。国家“十四五”国家科技创新规划中所倡导发展的高科技行业,都将成为市场的热点,包括新一代信息技术,如芯片相关产业链;智能制造,如AI技术相关领域;新能源领域等。其他可能的热点领域还包括ToB服务领域、医疗器械原材料领域等等。

 

瑞恩:谢谢孙总的分享。最后想再跟您聊一下美股的问题。有很多人说现在美股IPO已经完全暂停,以后前景堪忧,您怎么看? 

孙川:目前我们正处在世界格局转变的重要节点,大国博弈间,各国政策确实会有很多波动、变化,不易预测。从目前我们所了解到的信息来看,到目前为止,SEC并没有停止对中概股招股书的审阅、密交,部分项目收到了SEC针对中概股关键披露点的额外问题,主要是针对VIE架构、网络安全、国内监管环境等。在此也要提醒项目发行人,准确了解各国合规要求,尤其在信息披露方面要格外审慎严谨。

 

瑞恩:谢谢孙总的时间。 

孙川:谢谢Jason。



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Author: qswh7232

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